滞涨风险来临，金牛王者归来——黄金行业深度报告

短期来看，金价已在4000美元/盎司企稳，主要逻辑包括：

1. 全球央行购金提供托底作用：近年来全球央行购金维持高位，尤其是中国、波兰等国央行持续购金，为黄金需求提供长期托底。除中国、波兰外，其他央行购金受美元信用及美元指数影响较大，随着美元指数阶段性走弱，黄金ETF资金近几个月出现净流出，同样更多影响阶段性波动。
2. 美国选举年货币政策有望转向宽松：复盘历次美国大选及中期选举，美联储政策通常呈现“前期偏紧、后期边际宽松”的特征。2026年初鹰派表态压制降息预期，短期对黄金形成扰动，但若下半年美国经济及就业走弱，美联储政策仍存在边际转松可能。
3. 金价对实际利率的上行反应钝化：历史上黄金与美国实际利率长期呈显著负相关，但2022年以来，传统实际利率定价框架逐步弱化。近期美国实际利率持续上行并创阶段性新高，但金价并未同步下跌，反而维持高位震荡，显示黄金对实际利率的敏感性进一步下降，短期金价下行空间有限。如果后续名义及实际利率走低，金价有望重回上涨。

中长期来看，美国经济可能陷入滞涨，也是未来驱动金价上行的根本动力：

1. 美国历史上曾三次陷入滞胀周期，当前多项指标已出现滞涨迹象：20世纪70年代，美国在财政扩张、能源危机等因素影响下，先后经历三轮经济低增长、高通胀并存的滞胀周期。当前美国经济同样呈现增长动能放缓、通胀韧性较强的特征，与历史滞胀阶段存在一定相似性。
2. 如果能源价格上行，将是推动美国通胀上行的重要变量：能源价格是推动通胀上行的重要变量。虽然能源在CPI中的直接权重有限，但由于原油是经济运行的重要基础投入，其价格变化会通过交通运输、生产成本及供应链渠道向其他商品和服务传导，形成持续性的通胀压力。
3. 复盘1970-80石油危机引发的滞胀时期，黄金表现优异：石油危机期间，黄金与原油价格整体均实现了大幅上涨。从更长久的时间周期来看，黄金在滞涨时期的整体回报均较为突出，黄金在滞胀环境中凸显其避险作用。

投资建议：建议关注紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、盛达资源。

风险提示：美联储货币政策变化、美元流动性意外收紧、第三方数据失真、数据更新不及时。