深度报告：生猪养殖“王者归来”，猪、鸡景气共振可期

双主业并行，营收稳步增长。2011-2020年，公司总营收从310.0亿元增长到749.39亿元，CAGR为10.3%。2021年受猪价大幅下行影响，公司实现营收649.5亿元，同比下降13.3%；2021年公司共出栏肉猪1321.7万头，出栏肉鸡11.1亿羽，营收达到294.9、303.3亿元，分别占总营收比重为45.4%、46.7%，两项业务合计占比92.1%。 “+农户”合作模式多样，工业化养殖顺应行业长期趋势。随着城镇化对农村劳动力吸纳效应的增加，优质的农户资源日益稀缺；同时非洲猪瘟爆发后，这种传统的分散化养殖对农户个体养殖行为的监管提出了更高的要求。公司紧跟时代步伐，主动进行养殖模式工业化升级，由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，有利于提升工业化、智能化和自动化水平，且农户相对集中，利于公司高效管理。 多举措并行降本增效，成本改善仍存空间。2022年Q1公司完全成本16-17元/公斤，综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）18元/公斤以下。目前，公司仍在积极优化种群结构、调整饲料配方、提升防疫效率。截至2022年6月底，公司有高质量能繁母猪近120万头，后备母猪充足，预计公司2022、2023年生猪出栏量将达到1800、2800万头。我们认为，从窝均健仔数、料肉比、肉猪上市率三个影响养殖成本的关键指标来看，公司都尚未完全恢复到疫情前水平，意味着成本有仍多维度的改善空间。 黄鸡养殖航母，产能稳定增长。公司是国内黄羽肉鸡养殖的龙头，2011-2021年，公司肉鸡销售量从7.8亿只增长至11.1亿只（其中包括1.78亿只白羽肉鸡苗），CAGR为3.6%，肉鸡业务实现营收从164亿元增长至303亿元，CAGR为6.3%。2021年，全国黄羽肉鸡出栏量40.42亿只，公司市占率达26.9%。未来几年，公司肉鸡业务预计每年保持5%左右的出栏增幅。其中，毛鸡部分规模较为稳定，未来增长主要以增加适合屠宰品种的产量为主。 猪、鸡景气度上行，养殖业务业绩可期。截至7月末，黄鸡商品代毛鸡价格已经达到18.87元/公斤，同比涨幅达47.6%；父母代黄羽肉种鸡存栏为2279万套，同比下滑4.3%，处于历史同期最低位。由于原料价格上涨，行业的盈利始终没有得到充分的恢复，补栏情绪依然较为低迷：7月父母代雏鸡销量为483万套，环比虽然增加了4.9%，但同比仍减少10.9%。预计2022年下半年产能边际增量有限，供应整体仍然偏紧，叠加黄鸡与生猪消费旺季高度重叠，预计未来鸡价仍有冲高可能。目前生猪、黄鸡均已经开启反转周期趋势，公司作为生猪、黄鸡养殖双龙头，未来有望充分受益于禽畜景气度上行带来的量价齐升的红利。 投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润分别为42.38、185.31、134.03亿元，对应EPS分别为0.65、2.83、2.05元，公司作为“公司+农户”模式的坚定推行者与行业领导者，且未来生猪养殖成本存在多维度下降空间，利润空间有望进一步扩大，维持“推荐“评级。 风险提示：猪瘟疫病传播风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1禽畜养殖双龙头 1.1全方面发展的大型农牧集团 公司位于广东省云浮市，前身为勒竹畜牧联营公司，2012年改制为广东温氏食品集团股份有限公司，2015年在深交所挂牌上市登陆创业板。创立39年至今，公司产业链不断延伸和完善，目前已发展成一家以肉猪、肉鸡养殖为主、以肉鸭、奶牛养殖为辅，兼以营食品加工、农牧机械的等相关配套业务的跨地区现代农牧企业集团。 图1：公司发展历程 公司股权较为分散，全员持股实现利益共享。创始人温北英先生胸怀广阔，坚信企业发展的关键是大家共同创造价值。早从1993年，公司便开始实行员工持股的股份合作制，持股员工在获取合理劳动报酬的基础上分享公司发展成果，最大限度地调动了员工创业积极性，也为公司获得了发展所需的资金。自此，这种齐创共享的理念成为公司制定组织模式、管理模式、生产模式、分配机制的核心方向。截至2022年Q1季度，公司前十大股东共持股26.16%，温鹏程等温氏家族成员为温氏股份的实际控制人，持股比例共计11.55%。 图2：公司股权结构图（截至2022Q1） 积极推进组织架构调整，各事业部职责明晰。公司在三十余年的发展过程中，建立了一套包含生产管理、营养配方、疫病防控、信息技术、人才建设等在内的完整的农牧企业管理体系，组织架构按照主营业务模块分为养禽、养猪、水禽、种猪、大华农、投资管理7大事业部，同时还有采购中心、创新中心、温氏研究院、信息中心等各大支撑部门。2020年8月，公司进行组织架构调整，将原养猪事业部拆分为种猪事业部、猪业一部（南部）和猪业二部（中东部），进行精细化管理；2021年10月，为促进种猪和兽药业务的发展，公司撤销种猪事业部、大华农事业部，相关管理职能由中芯种业和肇庆大华农生物承接。同时，为适应当前和下阶段形势，公司持续推动组织优化，实行扁平化管理，集中资源优势，提升经营成效和行业竞争力。同年12月，公司完成董事会和监事会换届选举，副总裁从上一届的12人大幅缩减至4人。 图3：公司管理架构图 1.2双主业并行，营收稳步增长 肉猪、肉鸡养殖是公司最主要的营收来源。2011-2020年，公司总营收从310.0亿元增长到749.39亿元，CAGR为10.3%。2021年受猪价大幅下行影响，公司实现营收649.5亿元，同比下降13.3%；截至2021年末公司共出栏肉猪1321.7万头，出栏肉鸡11.1亿羽，营收达到294.9、303.3亿元，分别占总营收比重为45.4%、46.7%，两项业务合计占比92.1%。 图4：2011-2021公司营业收入及增速 图5：2021年公司主营业务分布 公司整体盈利水平受禽畜价格水平周期性波动影响较大。2011-2020年，公司归母净利润从46.4亿元增长至74.26亿元，CAGR为5.4%；期间肉猪养殖业务平均毛利率23.6%，肉鸡养殖业务平均毛利率12.2%。2021年，因猪价大幅下跌导致养猪业务经营亏损，公司归母净利润亏损134.04亿元，综合毛利率-8.3%，同比下滑27.9PCT；其中，肉猪养殖毛利率为-30.4%，同比下滑61.0PCT；肉鸡养殖毛利率9.0%，同比上涨8.6PCT，因黄羽肉鸡景气度上行。 图6：2011-2021公司归母净利润及增速 图7：2015-2020公司综合毛利率和分部毛利率（%） 1.3主动开源节流，偿债指标优于行业平均水平 公司提前预判到周期即将下行，自2020年下半年开始比行业早约半年开始控制资本开支，2020年公司资本开支约130亿元，2021年降至60亿元左右；2022年，公司计划进一步控制资本开支，全年资本开支计划为40-50亿元，主要投向为可转债募投项目、在建尚未完工项目等，维持正常的生产经营节奏。 公司现有库存资金充裕，规模接近八十亿元，且融资渠道丰富，包含银行贷款、公司债券（分别截至2024、2025年）、中票（截至2023年）、供应链金融等，还有几十亿规模可随时变现的财务性投资项目；除了养猪业务以外，公司还有养鸡、养鸭以及投资、动保、乳业、农牧机械等多项配套和相关业务，均保持良好的发展状态，多业务对冲优势较为明显，可以提供较为稳定的经营性现金流。截至2021年年末，公司资产负债率约64%，处于行业中等偏低水平，且公司负债中多为中长期负债，短期偿债压力较小。通过一系列措施，有效保存了公司资金实力，增强了应对行业低迷期的底气与信心，为有条不紊开展正常的生产经营活动提供强有力的支撑。 图8：2011-2021公司及可比公司资产负债率 图9：2011-2021公司及可比公司速动比率 图10：2011-2021公司在建工程规模及增速 图11：2011-2021公司生物性资产规模及增速（亿元） 2生猪养殖王者归来，“+农户”模式迭代升级 2.1公司是“公司+农户”模式的坚定推行者与行业领导者 公司经过30多年探索形成的紧密型“公司+农户（或家庭农场）”模式，通过专业分工来实现集团与养殖户间优势互补：公司负责养殖的规模化战略推进，农户负责养殖的精细化运营，并通过价格保护制度和风险控制制度保证合作的稳定性。 具体流程如下：合作农户缴纳一定的保证金，与公司签订委托养殖协议，领取仔畜禽，自建猪/鸡舍、设备设施并按照公司的要求进行标准化养殖；公司提供养殖全程所需饲料、疫苗、兽药和免费技术指导，无需农户垫资。最终农户向公司交付达到标准体重的生猪、肉鸡和肉鸭，公司在对交付成品的相关质量和重量指标进行检测和记录后对农户的资金进行统一结算，将结算余额打入其账户。这种模式优势在于固定资产投入相对较少，即使在猪价低迷期，企业也能保持较快的扩张速度。 2010-2018年，公司肉猪年出栏量从664万头快速增长至2230万头，CAGR达18.9%，一跃成为当时国内养殖规模第一大猪企。 公司合作农户的区域分布与公司养殖战略布局吻合，基本上以南方销区为主。 其中，作为大本营的华南地区占比略有下滑，2021年占总户数比例为42%，较2019年下降4PCT；西南地区扩张较为明显，2021年占比17%，较2019年上升3PCT，其余地区占比基本保持稳定。 图12：紧密型“公司+农户”合作模式 图13：公司合作农户区域分布情况 表1：不同养殖模式的特点比较 公司合作农户数量先增后降，户均养殖日趋规模化。2008-2016年，伴随公司养殖规模迅速扩张，合作农户数量从3.33万户增加至5.86万户；2016-2020年，由于环保和当地土地政策的因素，公司陆续与一部分农户解除合作关系；还有一部分合作农户养殖规模较少，主动退出或者单户合并，公司合作农户数量下降至4.8万户，2021年继续小幅下降至4.54万户。从户均养殖规模来看，以养猪为例，2009年农户户均出栏量仅200余头，2018年已经达到1109头；2020年受非瘟疫情影响下降至502头，2021年伴随产能恢复重新增长至728头。 农户年收益远高于全国农民工平均收入水平。合作农户所需种苗、饲料、兽药等物资单价及畜禽产品上市单价已在委托养殖合同中约定，因此，其养殖报酬既不与生产资料价格直接联系，也不与禽畜市场价格直接联系。就单个养殖户而言，只能借助自身提高养殖技能、勤于管理等手段来提升养殖水平，增加肉料比、上市率，从而获得更高报酬。如生产成绩指标优于标准指标，则可获得较高的委托养殖收益； 若差于标准指标，则获得较低的委托养殖收益。合作农户相当于自己做老板，效率提升带来合作农户绝对收入提高，能够极大提高合作农户的积极性，发挥主人翁精神。2021年公司农户户均年收入达到14.3万元，同期中国农民工年收入仅5万元出头。 图14：2011-2021公司合作农户数量与户均年收益 图15：2015-2021公司户均养殖规模 “+农户”合作模式多样，工业化养殖顺应行业长期趋势。随着城镇化对农村劳动力吸纳效应的增加，优质的农户资源日益稀缺，养殖向工业化转型是行业大势所趋；同时我们也要看到，非洲猪瘟爆发后，这种传统的分散化养殖对农户个体养殖行为的监管提出了更高的要求。公司紧跟时代步伐，主动进行养殖模式的迭代升级，由“公司+农户”升级为“公司+家庭农场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式。养殖小区由公司统一拿地、统一规划、统一标准建设，有利于提升工业化、智能化和自动化水平，且农户相对集中，利于公司高效管理。 这种养殖经营模式的升级，在某种意义上已经超越小农经济，属于中度工业化的产物。截至2022年4月，公司已有育肥总产能（含合作农户、家庭农场及养殖小区产能）约2400万头，养殖小区年有效饲养能力约500万头；其中公司出资自建约150万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式）饲养能力约350万头，公司预计到2024年“公司+农户/家庭农场”和“公司+现代养殖小区+农户”两种模式产能