滞涨：风险归来，但不同于1970年代

滞涨：风险归来，但不同于1970年代2022年第2期02 摘要03 主要观点05 低增长和高通胀：一项 挑战17 三种其他情景19 对全球保险市场的影响29 其他情景下的保险市场35 附录 瑞士再保险 sigma2022年第2期2摘要乌克兰冲突导致滞涨风险显著上升，加剧供给端对全球经济的冲击。我们认为，当前的滞涨情况属于周期性而非结构性的。我们预期，理赔上涨将影响财产与意外险公司2 0 2 2年的盈利状况，进而导致2023年市场费率进一步上升。预期加息将提升寿险与健康险公司的盈利能力，但通胀可能会抑制需求进而令健康险短期承压。当前危机也存在好的一面，即利率上升长期利好保险业。在其他情景下，仍存在重大风险，严格的承保至关重要。1970年代过去半个世纪后，市场再度担忧滞涨风险。经历新冠危机后的快速强劲复苏，全球主要经济体正同时面临数十年来的高通胀与经济增长放缓构成的双重挑战。目前，我们预期乌克兰冲突将推升全球消费者价格指数(CPI)，并进一步削弱增长动力。冲突的影响已体现为主要大宗商品价格的暴涨。一些高度依赖粮食进口的新兴市场国家在粮食安全方面变得越发脆弱。更加严峻的是，高通胀正迫使全球主要央行收紧货币政策，导致增长放缓；但与历史水平相比，实际利率依然保持低位。我们调升了对各个地区的通胀预测，同时调低了增长预期。因此，在基准情景下，我们对全球经济的展望可概括为“类滞涨”特征。但是，我们认为这种滞涨是受周期性因素驱动的暂时性状况，而非1970年代出现的结构性滞涨。当前的经济情况与彼时存在显著不同，我们认为预期增长放缓最终会降低通胀。然而，不确定性仍然很高，且风险偏下行。例如，美联储可能难以引导经济实现软着陆。在处于不确定的环境下，情景分析是评估风险的重要方法。我们分析了基准情景之外的三种其他情景，其中两种是悲观情景，即全球衰退和1970年代式滞涨，另一种则是乐观情景。在未来12-18个月内，我们赋予两种下行情景25–40%的概率，且全球衰退情景的概率更高。当前的周期性滞涨有可能转变为结构性滞涨并长期存在，但我们认为这只是“尾部风险”。今年将是保险业的转折之年，行业将努力应对通胀上升及随之而来的利率上升。股市下跌和信贷利差扩大可能造成资产和资本按市价计算的估值损失。由于通胀会增加理赔，财产与意外险公司最易受通胀冲击。近期来看，因为建筑工程和汽车配件的价格涨幅超过经济的总体物价上升幅度，所以财产险和车险可能受影响最大。中期来看，有长尾风险的险种最易受持续高通胀的影响。我们预计，2022年由利率上升带来的收益改善不足以抵消理赔上升的影响。因此我们认为，2022年财产与意外险的盈利能力将受不利因素影响，但2023年开始，费率进一步上行及利率上升将利好盈利表现。对寿险与健康险公司来说，持续的高通胀主要会产生一些间接影响，而利率上升会改善盈利能力。随着债券组合收益率的上升，投资业绩将会改善，而附带保证的储蓄型产品(寿险业的庞大存续业务)的盈利水平也将提升。固定给付产品的特点令其免受理赔通胀的影响，但报销型健康险近期会面临理赔上升压力。然而，我们预计通胀上升将会减少消费者的可支配收入，降低(存量)储蓄型保险的价值，造成解约和退保率上升。这将会降低社会应对死亡和健康风险的韧性。鉴于目前存在众多不确定性，保险公司盈利前景依然存在显著的下行风险。例如，如果“全球衰退”情景成为现实，所有险种及地区的保费收入都会减少。“1970年代式滞涨”情景将会同时抑制财产与意外险和寿险与健康险的需求。此外，信贷利差扩大和股市下跌将给资产造成巨大的市值损失。强大的资本和风险管理、严格的承保、再保险、有效的资产配置和风险对冲可降低下行风险。如果说这场危机有正面意义，那就是我们会看到过去10年的极度宽松的货币政策将加速退出。而收益率上升的范式转变将长期利好保险行业。 sigma2022年第2期 瑞士再保险3主要观点 sigma2022年第2期 瑞士再保险3我们将2022年基准预测调整为“类滞涨”情景。由于乌克兰冲突所产生的冲击，我们上调了预期通胀率，并下调了预期增长率。当前的经济周期性环境不同于20世纪70年代的结构性滞涨。我们预计，本周期后期需求和增长的放缓将最终导致价格回落。然而，未来发展依然存在很高的不确定性，风险趋于下行，全球经济陷入衰退或1970年代式滞涨的可能性正在上升。2022年和2023年CPI及实际GDP增长预测对比2021年的走向 我们的其他情景及其概率 更高 实际GDP增长率 更低 全球增长 更高 欧元区 英国 美国 中国 日本 澳大利亚左图资料来源：彭博、瑞再研究院。右图资料来源：瑞再研究院。左图注：数字显示主要经济体2021年(实际)、2022年和2023年(SRI预测)的CPI通胀和实际GDP增长率组合沿箭头变化的趋势。右图注：百分比表示12–18个月期间内每种情景发生的概率。25%–40%表示两种下行情景单独发生的加总概率或其同时发生的概率。虚线轴左侧代表全球增长低于趋势增长率。当前与1970年代存在的重大制度性差异，导致当前的滞涨是周期性和暂时性状况。虽然发生结构性滞涨的概率仍然很低，但由于政策和劳动力市场的机制变化及长期通胀预期脱锚，这种可能性或许已经有所上升。 滞涨更具周期性 滞涨转为结构性持久性冲击 实际收入减少导致需求下降 政府支出将会上升(如国防支出) 俄乌冲突之前出现供应中断缓和的迹象 再分配力度更强的税收政策和监管措施 大宗商品期货预示价格将下降 逆全球化意味着全球供应链效率降低 供应链调整，降低对疫情封锁的敏感度 推行产生扭曲效果的价格管制央行 央行不再认为可利用长期失业与通胀之间的反向相关性 新的货币政策框架可容忍通胀过高 明确、可信的通胀目标制度 更多相互冲突的职能(如气候变化) 更高的政治独立性 其他优先事项(如国家安全)可能凌驾于央行的独立性之上，产生财 政主导的风险劳动力市场 工会参与率较低；劳动力市场比1970年代更加灵活， 生活成本危机导致工人通过工资谈判(集体谈判或其他方式)获得补 受监管较少 偿的体制发生改变 企业将继续甚至加速自动化进程，以资本替代劳动力 移民减少降低了外国劳工的供给，新兴市场劳工进入全球劳动力 经济繁荣时，疫情期间失业的工作者将重返就业市场 市场的数量减少 劳动力供应减少具有长期性(如偏好平衡的工作生活方式)，保留工 资上升通胀率预期 长期通胀预期依然稳定* 意外高通胀，进而推升长期预期通胀 机构预期央行能够实现目标 “涨幅过高，持续时间过长”的通胀范围持续扩大 金融市场对未来通胀的定价未超过央行的目标 消费者调查显示，感知和预期通胀均大幅上升生产力提升 人工智能、清洁能源等新技术大幅提升生产力，从而实现 对趋势生产力增速和产出缺口的高估导致政策系统性过于宽松 更快的非通胀性增长*截至2022年4月18日，美国10年期盈亏平衡通胀率为3%(2022年2月18日为2.4%)，创历史最高纪录。资料来源：瑞再研究院CPI通胀全球通胀全球衰退1970年代式滞涨基准情景乐观情景0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%–1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%5–10%20–30%55–70%<5% 瑞士再保险 sigma2022年第2期4ᖡ૽⳸࡙Ⲵ䍏䶒ഐ㍐ᖡ૽⳸࡙Ⲵ↓䶒ഐ㍐ 瑞士再保险 sigma2022年第1期4新冠疫情似乎即将终结，理赔情况恢复正常在财产与意外险领域，我们预期今年的理赔通胀最为严重，并将引发商业和个人险种费率上涨。尽管预期费率走强、利率上升，我们认为，严峻的通胀风险仍将导致财产与意外险业务的盈利状况恶化。财产与意外险种 影响 原因财产险 高于均值 建筑价格暴涨车险(实物损害) 高于均值 汽车(零部件)价格上涨和工资增长车险(人身伤害) 均值 工资增长与核心CPI通胀一致；目前为止，医疗成本涨幅一直低于整体CPI通胀责任险 均值 工资增长与核心CPI通胀一致；目前为止，医疗成本涨幅一直低于整体CPI通胀水险/航空险/交通险 均值 与总体CPI通胀一致资料来源：瑞再研究院 通胀会导致利率上升，总体上利好寿险与健康险。随着预期收益曲线上升将带动债券组合收益率水平，从而有助于改善投资收益。在货币政策逐渐紧缩的背景下，附带保证属性的储蓄型产品(寿险业的庞大存续业务)的盈利水平也将得到改善，而固定给付产品则不受通胀的影响。 持续高通胀导致需求下行风险 疫情过后，保障型产品需求上升 尽管央行即将加息，低利率环境将持续 俄乌冲突对全球经济展望的负面影响 鉴于央行即将加息，投资收益将改善资料来源：瑞再研究院其他情景将影响保险公司的盈利和保费收入前景。经济增长放缓和失业率上升将对保费增长和社会应对风险的韧性产生负面影响，而持久的通胀将会进一步推升理赔的严重程度。在两种悲观情景下，投资收益将会恶化。 乐观情景：“黄金20年代” 悲观情景I:“全球衰退” 悲观情景II“1970年代式滞涨” (<5%) (20–30%) (5–10%) 盈利能力(不含一般投资收益) 财产与意外险 财产险 意外险 贸易信用险 寿险 存量业务 保障型 附带保证的储蓄型寿险 投资连结的储蓄型寿险 新业务 保障型 附带保证的储蓄型寿险 投资连结的储蓄型寿险 投资回报 负面 偏负面 中性 偏正面 正面资料来源：瑞再研究院 sigma2022年第2期 瑞士再保险5低增长和高通胀：一项挑战历经50年后，严重的滞涨风险再次笼罩全球。新冠疫情尚未终结，乌克兰冲突又给全球经济带来“滞涨式”的供给端冲击，并已经体现为多种主要大宗商品价格的暴涨。这强化了我们的经济展望，即通胀高于普遍预测，增长低于普遍预测。数十年来最高的通胀率和低于趋势水平的GDP增长率构成双重挑战，将使得美联储及其他央行难以引导经济实现软着陆。如果说这场危机有正面意义，那就是我们会看到过去10年极度宽松的货币政策将加速退出。近期的大宗商品价格飙升具有滞涨效果：这将削弱增长，并进一步推升通胀。我们下调了到2023年的全球实际GDP增长预测，同时上调了通胀预测。下行风险显著上升。近期，人们不断地引用1970年代的滞涨作为类比，暗示当前情形与约50年前的高通胀、高失业经历具有相似性。早在乌克兰冲突之前，全球范围的通胀已经持续上升。刺激政策及新冠疫情过后的经济重启带动发达经济体的需求复苏，而由于与新兴经济体关联密切的供应链仍未完全恢复，导致其复苏较慢。通胀上升一开始集中于能源和汽车等个别产业，后来却不断扩大，受通胀影响的行业比例不断升高，并蔓延到工资。乌克兰冲突的走向存在巨大的不确定性，但由此产生的冲击显然会产生滞涨。不过我们认为，滞涨的宏观经济结果依然是周期性的，而不会演变成为类似1970年代的持久结构性滞涨。俄乌冲突通过五种途