国泰海通商社刘越男 一文看懂SHEIN招股书 数字化供应链驱动增长 平台化开启第二曲线

SHEIN是全球线上时尚和生活方式公司，成立于2012年，深耕欧美市场，以服装品类为主，通过小单快反模式实现全球快时尚突破。公司收入结构以1P模式为主，2025年产品/服务收入占比分别为89%/11%。创始团队长期稳定，持股集中，四大创始人合计持股65.0%，依托同股不同权架构实际控制力更强。

全球时尚行业规模稳健扩张，2025年市场规模约1.7万亿美元，预计2026-2030年CAGR为3.4%，线上渗透率提高至38.7%。行业格局分散，SHEIN份额约为1.9%，仍有提升空间。美妆及电子行业规模快速增长，公司有望借助平台模式丰富商品供给，打开增长空间。

截至2025年，SHEIN实现收入418亿美元，同比+8.0%，受美国政策变动影响增长有所放缓；毛利率持续优化，2025年毛利率67.9%，+7.1pct，主要系3P高毛利收入占比提升及供应链效率优化；2025年履约及营销费用率分别为45.6%/14.8%，主要系关税影响、平台化收入占比提升和获客投入增加；可转换可赎回优先股公允价值变动对净利率形成扰动。存货规模稳定在13亿美元左右，2025年存货周转天数36天，基本稳定。

SHEIN的核心竞争优势在于数字化供应链驱动增长，平台化开启第二曲线。公司首创LATR模式，构建全球合作网络，依托端到端智能供应链管理系统快速响应消费者需求；推出SHEIN X项目引入外部设计资源，协同打造品牌矩阵；创始团队长期主导，形成覆盖管理层、员工及顾问的长期股权激励体系；2023年上线商城模式，开放三方卖家丰富商品供给、降低库存风险，并进一步释放流量、数据和供应链基础设施价值，形成多元收入来源。

主要风险提示包括关税及国际贸易政策变化风险；行业竞争加剧风险；供应链及库存风险；跨境经营合规风险。