美团-W（03690.HK）深度研究报告总结
公司概况
- 美团发展历程分为四个阶段：初创与突围期（2010-2014年）、合并与扩张期（2015-2017年）、上市与生态构建期（2018-2020年）、战略升级期（2021年至今）。
- 美团业务布局分为“核心本地商业”和“新业务”，核心本地商业包括外卖/到店/酒店旅游/美团闪购，新业务包括小象超市/Keeta/无人配送/美团骑车/美团金融以及美团优选、快驴、充电宝等。
- 2025年财务概况：营收3,648.5亿元，同比增长8.1%；经调整EBITDA为-137.8亿元，经调整净利润为-186.5亿元。核心本地商业收入2,608.3亿元，同比增长4.2%，经营亏损69.0亿元；新业务收入1,040.3亿元，同比增长19.1%，经营亏损100.8亿元。
外卖业务
- 外卖市场规模庞大，2025年总收入约1.8万亿元，渗透率约32%，预计2027年达到19,567亿元。
- 美团在外卖市场处于绝对领先地位，2024年日单量6,000万单，市场份额65%，UE为1.6元。
- 外卖大战本质是资金消耗与UE的较量，预计最终美团和阿里巴巴将成为外卖领域的双寡头，美团保持单量/UE领先。
- 外卖行业双寡头形成路径：美团单量/UE领先，阿里付出超千亿元的代价，预计2030年美团外卖业务营业利润才能回到2024年水平。
即时零售
- 即时零售将迎来黄金增长期，预计2030年市场规模接近2万亿元。
- 生鲜自营“小而美”可以盈利，平台模式必须是有充沛骑手供给+流量+消费者心智的“大公司”才可能生存。
- 美团“闪电仓”创新对丰富即时零售供给和提高货币化率起到重要作用。
- 美团将在生鲜自营和平台模式这两种即时零售上同时发力，2030年有望实现1.5万亿元的GMV，成为即时零售的领导者。
- 美团2030年将成为一家GTV+GMV高达4.9万亿元的综合性超级生活平台。
到店/酒旅/出海
- 到店业务短期受抖音冲击，长期仍是与抖音之争，预计2025年美团到店业务利润率将受到较大影响，但长期来看主要竞争对手仍是抖音。
- 酒旅业务稳定增长，预计未来几年保持10%以上的年增速，和携程的分层竞争使得美团酒旅也能保持利润率的稳定。
- 海外外卖业务Keeta未来几年仍将处于投入期，美团的策略将是“先投入，再盈利”。
科技与零售双轮驱动
- 美团在无人配送、AI大模型与硬折扣业态的协同布局方面布局显著加速。
- 无人配送可提高末端履约效率、优化UE，拓展服务场景与提升用户体验，反哺核心算法系统。
- 美团AI深度嵌入到外卖、到店、零售和配送等线下场景中，自研大模型LongCat并非通用的聊天机器人，而是为了解决本地生活和即时配送等场景。
- 快乐猴对标超盒算NB，依托即时履约生态切入硬折扣社区超市赛道，与超盒算NB的竞争将推动中国硬折扣赛道进入快速扩张期。
- 美团的投资部门围绕“零售+科技”战略，系统性地构建外部技术生态，投资了包括光年之外、宇树科技、九识智能在内的一系列前沿技术公司。
投资建议
- 预测美团26-28年营收为4014/4378/4698亿元，Non-IFRS净利润为-56/284/543亿元。
- 采用SOTP估值法，中性情况下给予即时零售业务1.5倍PS，到店业务10倍PE，新业务1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应股价115.50港元，维持“推荐”评级。
风险提示
