道阻且长，行则将至

海外 研证券研究报告 究汽车 买入(首次） 09868.HK小鹏汽车-W港股通（沪/深） 道阻且长，行则将至 公2022年11月10日 司 深市场数据 度日期 研收盘价（港元） 究总股本（百万股） 报流通股本（百万股） 流通市值（百万港元） 38,106 归母净利润(百万元)-4,863 -9,716 -7,314 -2,746 净资产（百万元） 339,78 PS2.21.71.10.7 总资产（百万元） 692,81 来源： 每股净资产（元） 19.71 告总市值（百万港元） 主要财务指标 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 海外汽车研究 分析师： 余小丽 兴业证券经济与金融研究院 yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331 SAC：S0190518020003 投资要点 2022-11-09 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 29.00 营业收入(百万元) 20,988 26,918 41,080 70,615 1,724 同比增长 259.1% 28.3% 52.6% 71.9% 1,314 毛利润(百万元) 2,623 3,104 6,083 11,610 49,996 毛利率 12.5% 11.5% 14.8% 16.4% 定位中高端大众市场，产能/渠道快速扩张，行业空间广阔。小鹏定位中高端智能电动汽车市场，2019-2022年以每年一款新车的节奏陆续推出紧凑型SUVG3/中型轿车P7/紧凑型轿车P5/中大型SUVG9，核心车型定价15-40万元区间，覆盖超过800万辆新车销售市场。 公司采用直销+代销两种模式实现销售服务网络的快速扩张，通过自建工厂快速提升产能，自建超充桩提升消费者补能体验。2019/2020/2021/2022M1-M10，公司分别实现纯电动车销量12,728/27,011/98,188/103,470辆，表现位居行业前列。 自主研发智能电动车核心软硬件技术，2023年有望建立全场景辅助驾驶能力迈入智能驾驶下半场。硬件方面，小鹏自主设计、开发和制造包括与动力系统、电子电气架构、高压快充 相关的关键技术，为消费者提供卓越和可靠的车辆性能和驾乘体验。软件方面，公司通过车载智能操作系统XmartOS为用户提供顺畅、易操作和语音控制的智能出行体验，通过XPILOT为用户提供高性价比的LCC道路居中辅助，VPA记忆泊车，高速NGP，城市NGP等场景辅助驾驶功能，通过XNGP将无高精地图区域的导航辅助驾驶、停车场导航辅助驾驶、高速NGP、城市NGP等全场景打通，实现从车位到车位的高阶智能导航辅助驾驶能力。小鹏计划在2023年建立全场景辅助驾驶能力，2025年向全面自动驾驶无人驾驶进发。 产品矩阵不断完善，期待新车型提振销量。22Q4公司高端智能旗舰SUVG9开启交付，搭载 ，我们预期单月销量有望达到5000 辆。同时，P7改款有望于22Q4发布及23Q1开始交付，其智能驾驶能力、快充能力、座舱舒适性及智能化或将得到大幅提升，预计改款后单月销量有望爬升至8000辆以上。此外，2023年小鹏将发布两款全新车型，其中B级SUV有望于年中发布，C级车有望于23Q4发布。伴随产品矩阵不断完善，小鹏销量有望在23Q2重回快速增长轨道。 我们的观点：智能电动车行业道阻且长，公司定位空间广阔的中高端大众市场，智能化优势明显，新车型产品力及销量有望大幅提升。我们认为短期车型换代及销售压力不影响公司长期价值，预计公司2022-2024年销量分别为12.0、15.8、27.1万辆，营业收入分别为 269.18、410.80、706.15亿元。我们给予公司目标价38.84港元/9.90美元，对应2023年 1.5倍PS，给予公司“买入”评级。 风险提示：研发不及预期；技术落地不及预期；新车型不及预期；产能提升不及预期。 Automobile XPENGStockConnect(SH/SZ) Buy (Initiated) (09868.HK) Thejourneyishard,butsuccesswillbeattheend Nov.10th,2022 KeyData KeyFinancialIndicators Nov.09,2022 FY 2021A 2022E 2023E 2024E ClosingPrice（HKD） 29.00 Revenue(Mn/CNY) 20,988 26,918 41,080 70,615 TotalShares(Mn) 1,724 YoY 259.1% 28.3% 52.6% 71.9% SharesOutstanding(Mn) 1,314 GrossProfit(Mn/CNY) 2,623 3,104 6,083 11,610 MarketCap(HKD/Mn) 49,996 GrossMargin 12.5% 11.5% 14.8% 16.4% MarketFloat(HKD/Mn)38,106 NetAssets(CNY/Mn)339,78 TotalAssets(CNY/Mn)692,81 BVPS(CNY)19.71 Source:Wind,IndustrialSecuritiesResearchInstitute NetProfit(Mn/CNY) -4,863 -9,716 -7,314 -2,746 PS 2.2 1.7 1.1 0.7 Source:Wind,IndustrialSecuritiesResearchInstitute Positioningthemassmarket,enjoyingbroadindustryspace.Xiaopengispositionedinthemiddleandhigh-endintelligentelectricvehiclemarket.From2019to2022,thecompanysuccessivelylaunchedSUVG3/sedanP7/sedanP5/SUVG9,pricedbetween150000yuanand400000yuan,coveringmore salesandconsignmentsalestorealize Analyst XiaoliYu yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 therapidexpansionofthesalesservicenetwork,rapidlyimprovetheproductioncapacitythroughselfbuiltfactories,andimprovetheconsumer'senergysupplementexperiencethroughselfbuiltoverchargedpiles.In2019/2020/2021/2022M1-M10,thecompanyachievedsalesof12,728/27,011/98,188/103,470pureelectricvehicles,rankingthetopintheindustry. Independentresearchanddevelopmentoftechnologyofintelligentelectricvehicles,thecompanyexpecttoenterthesecondhalfofADin2023.Intermsofhardware,Xiaopengindependentlydesigned,developedandmanufacturedkeytechnologiesrelatedtopowersystem,electronicandelectricalarchitecture,andhighvoltagefastchargingtoprovideconsumerswithexcellentandreliablevehicleperformanceanddrivingexperience.Intermsofsoftware,thecompanyprovidesuserswithsmooth,easytooperateandvoicecontrolledintelligenttravelexperiencethroughtheon-boardintelligentoperatingsystemXmartOS,andprovidesuserswithLCCroadcenteringassistance,VPAmemoryparking,highwayNGP,urbanNGPandotherassisteddrivingfunctionsthroughXPILOT.ThroughXNGP,thecompanywillopenupthewholesceneofnavigationassisteddriving,parkinglotnavigationassisteddriving,high-speedNGP,urbanNGPandotherareaswithouthighprecisionmaps,Realizehigh-orderintelligentnavigationanddrivingassistancefromparkingspacetoparkingspace.Xiaopengplanstobuildafullsceneassistantdrivingcapabilityin2023andmovetowardsfullyautonomousdriverlessdrivingin2025. Theproductmatrixisconstantlyimproved,andnewmodelsareexpectedtoboostsales.22Q4Thecompany'shigh-endintelligentSUVG9wasdelivered,equippedwith800Vhigh-voltagefastchargingandadvancedintelligentdrivingtechnology,andhasstrongproductforce.Weexpectthatthemonthlysalesvolumeisexpectedtoreach5000.Atthesametime,P7isexpectedtobereleasedin22Q4anddeliveredin23Q1.Itsintelligentdrivingability,fastchargingability,cabincomfortandintellectualizationmaybegreatlyimproved.WeexpectthatthesalesvolumeofP7willclimbtomorethan8000vehiclespermonth.Inaddition,Xiaopengwillreleasetwonewmodelsin2023,ofwhichClassBSUVisexpectedtobereleasedinthemiddleoftheyear,andClassCisexpectedtobereleasedin23Q4.Withthecontinuousimprovementoftheproductmatrix,Xiaopeng'ssalesvolumeisexpectedtohaverapidgrowthin23Q2. Ourpointofview:theintelligentelectricvehicleindustryhasalongwaytogo,andthecompanyhas abroadspaceinthemiddleandhigh-endmassmarket.Withobviousadvantagesinintelligence,thesalesofnewmodel