会议信息
主持人开场
- 科技股近期情绪低落，但长鑫上市并非科技股行情的结束，而是中国科技，特别是半导体长牛的起点。
- AI发展是供给创造需求，没有天花板，长鑫上市后，长存等公司也将陆续落地，推动半导体全产业链发展。
- 华为Mate 90系列将标配国产高端DRAM，未来逻辑扩产可期。
- 半导体设备空间巨大，两存和涛的扩产将拉动设备需求，预计五年内半导体行业将持续增长。
- 国产替代后，设计公司将关注出海，产业链各环节均有广阔空间。
- 长鑫上市不是高点，而是起点，未来中芯国际、华虹等也将扩产，形成合力，共同提升竞争力。
联席首席张宇博士分析
- 全球DRAM供需关系，至少到2027年将供不应求，2028年存在不确定性，但各大厂商加速投资，产能可能爆发性增长。
- 三种估值视角：
- 市场份额相对估值：参考美光、三星、海力士等主要厂商的市值，拆分其NAND业务估值，以此为基础估算长鑫市值。
- 盈利拆分估值：详细拆解长鑫的收入、利润、成本，预测未来业绩，以此为基础估算长鑫市值。
- 单位产能市值估值：参考美光、三星、海力士等主要厂商的单位产能市值水平，结合长鑫远期产能力量，估算长鑫市值。
- 综合判断，长鑫的合理估值至少达到人民币3-4万亿。
长鑫基本情况
- 主要业务：国内主要DRAM内存产品供应商，产品包括DDR4、LPDDR4、DDR5、LPDDR5等。
- 客户：阿里、腾讯、字节、小米、联想等主流消费电子厂商。
- 产能分布：合肥两座晶圆厂，北京一座，上海即将建设。
- 产品迭代速度快，主流产品已到DDR5、LPDDR5。
- 财务情况：收入快速增长，期间费用率快速下降，产能利用率、产销率维持高位。
- 业务拆解：DDR主要面向服务器，LPDDR主要面向消费电子，消费电子占比目前较高，但未来将快速改善。
- 价格趋势：服务器相关产品价格自去年Q2Q3开始明显上涨，消费电子价格预计将率先达到平衡。
- 供需分析：
- 终端角度：根据终端销量和平均单机存储容量预测总需求。
- 产能角度：根据不同制程产能和单片wafer提供容量预测总需求。
- 需求预测：2026年需求快速增长，2027-2028年持续向上。
- 供给预测：2025年底全球DRAM产能约188万片/月，2026年底预计238万片/月，2027年底预计265万片/月。
- 长鑫占比逐年提高，预计未来将占全球DRAM市场份额的30%。
- 平衡表显示，到2027年底全球DRAM产能将存在约28万片/月的缺口。
分析师孙科拆解
- 三种估值视角的具体拆解：
- 市场份额相对估值：
- 设定长鑫、长存等厂商远期市场份额。
- 以闪迪NAND业务和美光DRAM业务为参考，计算1%DRAM和1%NAND的市值。
- 估算长鑫和长存市值，与当前市值对比，误差可接受。
- 盈利拆分估值：
- 以固定资产原值代替产能，计算未来销量和ASP。
- 预测营收：2026年约2600亿，2027年约4700亿。
- 预测成本：固定成本主要为折旧，可变成本相对稳定。
- 预测毛利润：2026年约2100亿，2027年约4100亿，毛利率超过80%。
- 预测净利润：2026年约1900亿，2027年约3700亿。
- 估值：2027年净利润按10-15倍PE估算，对应市值3.75-5.12万亿。
- 单位产能市值估值：
- 参考美光、三星、海力士、南亚科等厂商的单位产能市值水平。
- 乐观估计：长鑫每万片产能对应市值170亿美金，2027年产能45万片，对应市值4.23-5.25万亿。
- 中性估计：长鑫每万片产能对应市值139亿美金，2027年产能45万片，对应市值3.22-3.99万亿。
少数股东权益影响
- 长鑫新桥和长鑫集电分别只有30%左右的控股，存在少数股东损益问题。
- 2026年假设少数股东损益占比24%，最终合理估值打75折，即3-4万亿。
结论
- 三种估值视角均指向长鑫的合理估值在3-4万亿人民币。
- 长鑫上市是半导体行业长牛的起点，未来将与长存、中芯国际、华虹等公司共同推动行业发展。
- 预计2027年长鑫净利润约2800亿，对应市值3.75-5.12万亿。
- 建议关注明天上午8点半的产业链相关标的推荐电话会议。
