出海投资方法论（一）：三种视角再看调整后的出海线索

经济视角下，企业选择出海的原因 1、从宏观经济视角出发，出口链承担着我国经济的高质量发展过程中越来越重要的角色。总量维度和行业维度来看，出口链对于我国经济发展的重要性均有持续增长。 2、细看出口链，相比于出口，出海更是企业面对逆全球化时代下的长远选择。 通过复盘日本的经验，可以发现出海是出口的“NextLevel”。企业放眼海外，是基于“2个基础”；而企业进一步选择出海，主要会参考“4个因素”的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。 财报视角下，寻找衡量出海水平的新方法 1、从定义出发，“产品出口”往往对应着上市公司的海外收入规模增加，而“产业出海”则更多反映在上市公司的境外资产的上升。为了更客观的反映上市公司的出海情况，我们不仅选择了“海外营收占比”来衡量企业的海外收入变动，而且通过汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公司“境外资产占比”数据库，通过比对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大指标，来找出海外“营收/资产”利用率改善的真实出海行业方向。 2、结合两大指标，可以刻画“两维——四象限”下的出海效果。落实到财务报表，逆全球化背景下企业出海的长期优势得以显现。从ROE模型视角出发，相比于出口，短期出海并不利于ROE的改善。然而，逆全球化背景下，关税和贸易壁垒等因素使出口的稳定性受到严重影响。在此情况下，出海作为对出口“安全性”的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险，扩大对要素的控制力，确保ROE的长期稳健增长。 公司股价视角下，本轮出口链调整不影响出海长期趋势 1、年初以来，由于我国出口数据持续表现亮眼，市场对出口链的关注不断增强，然而近期，随着外需的放缓和市场对关税政策变化的担忧，出口链行情出现调整。 我们认为，两种担忧均存在交易过度的可能。 2、此外，相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论，我们认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视，值得重点关注。 打破关税桎梏，布局全球发展——（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、商用车和医疗服务；（2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备；（3）降低生成成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、前言：三种视角再看调整后的出海线索 2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。从长逻辑来看，出口链对于我国经济发展的重要性与日俱增。出口链亦有出口和出海之分：出口是将产品销售至海外国家，仅是产品“出海”；而出海则包括了产业链的重塑，从生产环境到销售环境，全方位与海外市场相容，是产业“出海”。 年初以来，由于我国出口数据持续表现亮眼，市场对出口链的关注不断增强，并进一步开始思考出口和出海的区别。然而近期，随着外需的放缓和近期美国关税政策的变化，出海行情出现调整。进入7月初，从板块上来看，机械、家电、汽车等出口型板块跌幅超前。往后看，出口链是否还有较大的趋势机会？出海应该如何看待？在本篇报告中，我们将针对这些热点问题，沿着宏观经济——微观财报——市场股价线索，层层抽丝剥茧。 本篇报告是我们出海系列的第一篇报告，旨在回答清楚三个核心问题： （1）企业为什么要出海？ 企业放眼海外，是基于“2个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）；而企业进一步选择出海，主要会参考“4个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。 （2）如何衡量企业出海？ 为了更客观的反映上市公司的出海情况，我们不仅选择了“海外营收占比”来衡量企业的海外收入变动，而且通过汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公司“境外资产占比”数据库，通过比对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大指标，来找出海外“营收/资产”利用率改善的真实出海行业方向。 （3）出海对定价有何影响？ 相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论，我们认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视，值得重点关注。 2、经济视角下，企业选择出海的原因 从宏观经济视角出发，出口链承担着我国经济的高质量发展过程中越来越重要的角色；而细看出口链，相比于出口，出海更是企业面对逆全球化时代下的长远选择。 从长逻辑起手，出口链对于我国经济发展的重要性是否持续增长？总量维度和行业维度均给出了肯定的答案。总量维度下，我们通过对出口总额占比和出口对GDP拉动效果的衡量，可以发现出口一直是我国经济发展的重要引擎；行业维度下，我们选择了投入产出表作为观察指标，发现出口敏感行业结构性愈发多元、附加值也愈发增高。此外，考虑到内需仍需修复的现状，外需对分子端的重要性不言而喻。 总的来看，出口链之于我国经济的重要性确实与日俱增。 然而，出口链细分仍可拆为出口导向（即产品出海）和出海导向（即产业出海）。 两者有何异同？通过复盘日本从出口走向出海的经验，可以发现出海是出口的“Next Level”。企业放眼海外，是基于“2个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）； 而企业进一步选择出海，主要会参考“4个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。 2.1、两个指标看出口链的重要性 拉长时间维度来看，出口链对于我国经济的重要性与日剧增。这里可以通过两个指标的测算来进行衡量： （1）从出口数据占比看 长周期视角下，出口一直我国经济发展的重要引擎。2023年我国全年出口3.38万亿美元，相较于2001年增长了12倍。随着出口总额的攀升，我国在全球出口市场所占份额也持续上升，2001年，我国的出口份额为全球总量的4.29%，而到了2019年则增至13.14%。2020年、2021年和2022年这三年，虽然受到疫情冲击，我国的出口份额仍分别为14.67%、15.01%和14.42%，这进一步表明了我国在全球贸易中的地位逐渐稳固。 图1：中国出口数据占比持续攀升 进入2024年，海外制造业活动回升叠加低基数效应，出口得到进一步改善。上半年全球制造业PMI持续上涨，由年初1月的50.0%升至年中6月的50.9%，持续处于扩张区间，为23个月以来的峰值。此外，低基数效应也产生较大影响。2023年6月，中国出口明显萎缩，同比下降12.38%，这是2023年3月以来最低点。 结合GDP数据来看，2023年9月之后，出口对GDP的拉动效果愈发明显。2023年9月，货物和服务净出口同比-0.77%，为2021年之后的二次探底，且相对水平接近2018年-0.85%（受2018年3月中美贸易冲突影响，净出口同比-0.85%）和2020年3月（受2019年12月“新冠”疫情影响，净出口同比-1.21%）。而仅两个季度之后（2024Q1），货物和服务净出口同比跳升至+0.77%，Q2保持稳定，净出口同比+0.7%。 图2：年初全球制造业PMI有所回升 图3：出口对GDP的拉动效果愈发明显 （2）从投入产出表看，出口结构更多元、附加值更丰富 从2020年投入产出表来看，我国共有6个产业出口占最终使用比超50%，属于出口高敏感型产业；2个产业出口占最终使用比介于25%-50%之间，属于出口较为敏感型产业。其中，出口高敏感型产业有非金属矿物制品（出口占最终使用比重为81.92%，下同）、其他制造（79.09%）、采矿（73.53%）、金属制品（71.54%）、纺服皮革制品（59.41%）和化学工业（57.94%）；出口较为敏感型产业有机械制造（42.58%）、零售、住宿餐饮（33.06%）。单看2017年到2020年的边际变化，采矿业的增速最为亮眼，其出口依存度从51.95%升值73.53%。 （注：“出口占最终使用比”基于投入产出基本流量表： 最终使用:合计=最终使用:出口+最终使用:资本形成总额+最终使用:最终消费支出；出口占最终使用比重=最终使用:出口/最终使用:合计。） 图4：2020年出口占最终使用比重有所扩大 动态来看，2010年以来我国产业链出口变化趋势特征表现在为结构更多元、附加值更高。2010年-2015年，出口高敏感性产业不多于5个，其中2015年仅3个（化学工业、非金属制品、金属制品），而2017年之后则稳定在6个及以上的水平。 从具体结构来看，2010年以来制造、服务等附加值较高的产业链的出口占比在增加，而附加值较低的加工类产业链的出口占比则在下降。中游制造中的机械设备制造、其他制造的出口占最终使用比自1997年以来趋势向上，尽管在2005-2008年触及第一轮高点，但在2010年触底以后其出口依存度仍延续上升趋势，且2015年之后，其他制造的增速大幅上升。批发零售贸易、住宿和餐饮及食品、饮料制造及烟草制品等服务相关产业链的出口依存度则是持续上行。而纺服皮革、化学工业、炼焦、燃气、石油加工等加工类产业链的出口占最终使用比趋势性下行。 图5：中游制造产业链趋势上行 图6：服务类产业链持续上行 （3）内外需温差背景下，出口链值得高度重视 与此同时，内需方面仍需时日修复。从二季度GDP来看，经济增长放缓，外需明显强于内需。2024Q2实际GDP同比增长4.7%，较一季度的5.3%出现回落，低于市场预期5.1%；环比仅0.7%，显著低于一季度的1.5%，为2022年末疫后放开以来的最低值。根据宏观团队测算，全年实现5.0%需Q3和Q4平均GDP环比达到1.4%。 其中，内需方面，居民端和企业端修复仍然较慢。其中地产1-6月边际略有小幅改善，以价换量特征仍然明显，后续延续性仍需验证；消费再度探底，6月社零同比2%，低于市场预期4%，增速创疫后放开新低。 图7：地产以价换量特征明显 图8：消费再度探底 基于此，外需对分子端的重要性不言而喻。站在宏观经济视角下，我们认为应当重视出口链中长期对于经济的重要性。往后看，尽管短期内低基数效应和海外需求韧性的持续性有待观察，但中长期来看，出口链对我国经济发展的地位难被替代，其投射到微观经济运营的折影也理当得到更多重视。 2.2、借鉴日本：企业从出口到出海的原因 内需与外需的温差迫使企业将更多目光聚焦海外市场，然而在出口还是出海的路径选择上，企业究竟关注什么？通过观察日本企业的出海历程，我们认为主要包括四点因素：关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境。 早期的日本通过特殊的国际环境局势和产业政策的扶持，通过投资+出口带动经济加速发展。战后在美国有目的性的帮助下，日本经济迅速重建。朝鲜战争期间，地缘优势导致对日本商品的需求激增，一直持续到1952年。第一波出口增长通过乘数效应推动了经济的发展。此后，在政府产业政策的帮扶下，投资和净出口对经济的扩张起了关键作用。 图9：日本出海的阶段（1970年至1990年） 而20世纪70年代开始，日本的制造业企业开始聚焦出海，并在后续的20年中有所加速。以对外直接投资额为观测指标，可以将日本企业的出海分为三个阶段： （1）高速增长期（1970年至1985年） 在经历了朝鲜战争+产业政策拉动的战后经济恢复后，日本在60年代中后期开始了经济的高速增长，同期对外直接投资也突飞猛进。以1969年为标志，政府和企业开始将海外扩张视为战略目标，逐渐