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长江环保 绿色动力优质纯运营资产看好效率分红提升潜力 -环保碳中和第124场

2026-07-24 未知机构 刘银河
报告封面

00:00:00 家本。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:34 各位投资者晚上好,我是长江环保团队的分析师盛毅。今天晚上给大家汇报一下绿色动力的一个深度的情况。那对于绿色动力呢,我们对它的核心观点是呃律动,它是一个非常典型的纯的垃圾焚烧运营的这样的一个现金流的资产。我们呢是很看好它未来几年整体的业务的效率的提升,以及后续可能存在的分红提升的这么一个潜力的。那今天呢我们会先介绍一下公司整体的背景的情况,呃,然后呢给大家介绍一下律动它主要一个核心的看点,以及我们后续对这个公司它的投资的逻辑是怎么样呃研判的一个思考。 00:01:14 那首先呢,我们先来看一下律动它整体的一个呃概况。 00:01:19 呃绿色动力呢,它是国内的首家A+H股的上市垃圾焚烧发电的公司,它的前身是在2000年的时候成立的,那此后呢,这个前身它持续的扩展垃圾焚烧相关的技术和能力。在2005年的时候是被北京国资公司啊增资,然后对他取得了61.16%的股权啊,北京国资公司成为了绿色动力的控股股东呢。那2014年的时候呢,公司在港交所上市,18年的时候在上交所上市。随后呢是做了几个比较大的呃收购的动作。 00:01:54 然后到目前为止,它的一个运营的垃圾焚烧产能,大概在4.03万吨每日的这么一个水平,那基本上在上市公司之中是呃次于光大,还有汉澜和海创的这么一个呃水平,处于算是第二梯队的这样的情况。 00:02:09 那从公司的收入和呃收入的结构来看,其实它是一个非常典型的运营的垃圾焚烧公司的收入的情况。那公司在2021年和2022~2023年的时候呢,它有比较多的这个BT及B呃BT利息的这么一个收入,那这块其实就是因为当时的会计准则要求确认净算收入所导致的,那这个也会。会对他的一些财务指标啊造成一些短期的波动, 00:02:37 但是从长期来看呢,这个公司它还是一个随着它的产能投产,然后它的营收和利润在稳步向上的这么一个情况。那到现在这个阶段基本上没有新的产能了,那他可能会做一些效率的提升,能够让它的利润的增速啊高于他的收入的增速,是这么一个啊背景。 00:02:56 那从他的管理层来看呢,啊,公司的呃这个国资股东从2005年入股以来到现在是比较稳定的啊,作为公司的一个控股股东的这么一个情况。那现在呃国资公司是直接持有公司的42.63%的股权,然后通过国资香港间接持有绿色动力环保1.78的股权,合计还是有呃44.41%的股权,所以公司它整体还是一个非常典型的国企的这么一个情况。 00:03:25 那绿色动力呢,它是北京国资公司旗下唯一的环保的治理平台,那从它旗下其他的一些做环保。 00:03:34 业务的公司来说啊,有做污水自来水燃气的北控集团,嗯,还有做污水自来水固废的首创集团,然后还有做自来水的自来水集团,做污水的排水集团以及做环卫的环卫集团。那像绿色动力呢,它是一个呃唯一一个专门做固废的这样的一个平台。那在前期呃就是行业的发展增速比较快的时候,大概在18~21年,国资公司其实也是给律动做了很多的呃授信的额度,那当时的利率也是比较低的啊,可以体现啊。国资公司其实对律动来说,它还是希望能够持续的能够给他增持呃的呃能够给他赋能的那这样呢,是一个整体的背景的情况。那接下来呢, 00:04:20 我们介绍一下律动它的一个几个核心的看点,首先呢是它的运营效率非常良好,指标呢也 存在一定的优化的空间。那我们看它的产能,其实从2024年的Q1开始它就没有新的。新的垃圾焚烧的产能了啊,但是我们会发现它的一个运营效率过去几年都是持续的,呃变得更加良好的。比如说它的产能利润率从2023年的这个93.5%,一路提升到了2025年的98.6%。这个其实就是公司它自己在做一些啊产能利用率的提升,另外呢,就是它的一个蹲发还有吨上网,呃过去的三年吧,还是能够保持一个上行的趋势啊。当然这3年可能跟22年的时候的水平是略有一些差距的。 00:05:07 那核心的原因呢,还是从23年开始,公司它做的这个供热的业务的体量会相对来说比较大一些。那过去几年公司的供热业务,它的呃整体的规模其实也是在持续的翻倍的。像去年它全年是112万吨的供热量,再往前一年呢是56万吨,再往前一年呢是43万吨的这么一个体量。那后续啊,随着公司它对供热业务的持续拓展。呃,估计还会在呃它的供热的这块可能增速还是会比较呃不错的。 00:05:40 那另外呢,就是我们也会看到它的一个自用电的比率,其实现在整体平均下来还是在17%左右的这么一个水平。那跟同业来比呢,其实还是有一定的优化的空间啊,包括它做完供热以后的这个增上网电量,大概是在接近300°的这么一个水平啊,可能跟同年来比来说还是有一定的呃调整的空呃优化的空间。那所以这个也是我们提到的,就是它现在其实运营效率还不错,但是这三年来看它其实还有一定的呃优化的这种可能性,因为它的所有指标基本上都是处于行业龙头的中游的这么一个水平,但这3年又在持续的呃向好,那这个是第一个看点。 00:06:24 第二个看点呢,就是公司的项目其实禀赋还不错,而且它还在拓展一些to b的业务,那我们去拆分它的一个收入。结构呢可以看到公司它其实呃,主要的收入来源是华东和华南这两个地方,这两个地方的占比在60%左右的这么一个水平。那这两个地方的项目的毛利率呢,其实也是在所有的区域之中啊表现最好的两个地方。那这个也是因为这两个地方它的一个经济水平会更发达一些,当地的垃圾资源的禀赋会更强一些,那整体它的运营的效率就会更高。 00:06:58 另外呢,就是啊,公司在积极地拓展to b端的这个供热。那像我刚刚提到的这几年供热的增速都比较高,嗯,估计2026年还能维持一个比较高的增速,但是呃,这个就就个具体的增速的数字估计会比25年呃更低一些。 00:07:16 然后公司的第三个看点呢,就是他们有一个呃限制性的股票激励,那这个激励呢其实也是锁定了26年到28年的一个呃业绩的目标啊。 00:07:28 那他们这个考核的目标呢,首先第一个是业绩以202。3年的扣非规母净利润为基数,26~28年的扣非规模净利润增长率不低于15%20%和26%,那大概就是7.117.42和7.73亿元。那从盈利能力的角度来说啊,他们是目标26年到28年的净资产收益率不低于8.2%的。从现金流的角度来说呢,26年到28年是目标经营活动现金流净额不低于十一点四十一点九和12.4亿元的,那当然这个现金流水平其实在225年的时候,就已经超过这个呃目标的3年的水平了。 00:08:09 那从供气量的角度来说呢,26~28年的供气量是不低于呃49万吨、51万吨和54万吨的,但其实这个数字也都已经在25年的时候去超过了啊,那其实我们觉得它整体的这个目标相对来说是比较稳健的啊。那净资产收益率呃,它还是一个比较呃可以激发工资公司的整体业。业务部门的斗志的这么一个呃情况, 00:08:36 那这块呢,我们觉得公司它给到了一个比较稳健的,呃扣非规模净利润的这么一个目标,其实也是比较利于我们后面对它分红进行一个预测的。 00:08:47 那接下来我们看一下它的分红的情况啊,公司从23年24年比较明显的把它的分红提升上来以后啊,整体的定位就是在一个高股息的标的的这么一个情况了。像24年它的整体的分红比例在71.5%左右的水平,但是呃当年是有一个商誉减值的影响,这个加回来以后,它整体的分红比例其实只有百分之呃60左右。包括25年基本上也是跟24年比较类似的情况,那但是其实我们也算了一下,就是嗯,他商誉减值最影响最大的这个葫芦岛危废项目到25年为截止的时候,它剩下能减值的商誉最多最多也就6000万的水平, 00:09:29 那其实他到26年的业绩的话。估计还会比上一年会更呃增速更好看一些,那这个这样的话,它的如果能够对应它跟去年一样的分红比例的话,其实它今年的股息率还是呃比较可观的啊。 00:09:47 然后最后呢,我们再来看一眼它的一个财务的情况,那我们可以看到的是它的营收在2一年的时候大幅上升,随后几年又有一点下降,那这个呢,还是因为建造收入的影响,但是从24年开始,这块的影响已经基本上消除了。那规模净利润其实也是比较类似的趋势,然后毛利率和净利率呢,可以看到21年的时候下降的会稍微多一些。那尤呃尤其是毛利率啊,那这个核心还是因为21年开始的收入有一定的激增,但是这几年也逐步的回到了啊,前几年开始下降的那个点的水平啊。 00:10:23 期间费用率的的表现呢,其实也是跟毛利率的表现是比较类似的啊然后另外呢,就是我们从它的资产负债表来看啊,公司它现。 00:10:34 现在整体的资产负债都是比较稳定的,而且呃它有一个我们可以看到的是它现在主要的两块资产,一个是无形资产,另外一个呢是他的其他非流动资产,这两个其实就是他的啊,垃圾焚烧的一个特许经营权的背后的会计的呃确认的情况。 00:10:52 那从公司的一个会计处理的角度来看呢,他们是会把BOT项目里面涉及政府承诺的垃圾保底量啊,以及约定的垃圾处理费的单价确认为长期应收款。然后将BT项目经评估的公允价值,大于项目产生的长期应收款的总额的差额部分确认为无形资产,然后会把国补纳入国呃国家可再生能源补贴目录以后即为合同资产,呃之前即为合同资产,纳入目录之后即为应收账款。嗯,他现在整体的资产情况都是比较稳定的,那也就意味着他其实没有太多的呃新的项目要去投了,然后包括我们看到同时他的。 00:11:34 资产负债率其实这几年是在稍微有一定的下降的,那这个也是因为公司它可能会有些项目 会比较正常的,在稳定运营期的时候进行还款。那我们也期待他后续在更多的项目进入稳定运营期以后,他可能够进行一些主动的还款,然后压降一些他的啊财务费用。 00:11:53 然后最后呢,我们再来看一眼他的资产负债表的呃的另外一个比较, 00:11:58 大家关心的情况就是这个应收账款的情况。那应收账款呢,也是因为前两年呃在经历了某个公司的应收账款,呃在某个季度开始有呃超过我们大家预期的一个减值的情况之后,其实大家对这块也是比较重视的。那对于律动来说,它这几年的应账款确实呃也是在一直增长的,那当然前几年呢是因为它的一个呃项目在逐步的投产,所以它的盘子增大了。那这两年呢其实增长的这个速度相对来说比之前还是会放缓一些。啊,但是确实呃这个增长呢,我们觉得还是因为呃, 00:12:38 地方政府他现在来看还是存在一定的财政的压力啊。当然了,我们也发现有一些地方的政府,他们在解决了当地的这个呃隐债就是化债的这个政策下来以后,隐债的这一潭死水被激活以后,其实他们也是有意愿去偿还一些显性债务的。那所以啊,在这里我们也会期待一下,律动他的这些项目的一入账款的呃比较快速的收回。 00:13:03 那最后呢,我们再去看一眼它的现金流啊,整体的经营活动现金流金额在过去几年已经呃转正,而且持续地去提升。那我们觉得这个其实对于他的一个分红,其实还是一个比较呃好的这么一件事情。 00:13:19 那最后呃我们去看一眼大家会对律动最关心的一个股息率的情况,那对于他的呃A股来说,如果他26~28年每年的分红比例是65%70%和7%。10那这三年它的A股的股息率大概是在4.82%5.43%5.58%的这么一个水平,这个是根据我们的盈利测算。那如果保持这个分红比例不变,我们再去看他的港股,这三年它的股息率大概会是在6.5%7.33%和7.54%的这么一个水平。那呃在这在现在这样的一个市场环境的背景之下,我们还是觉得呃律动它能够呃保持住一个比较高的股息率,嗯那可能还是会对于一些绝对收益的投资者来说,是具备一定的吸引力的。 00:14:10 那另外呢,就是它的EPS,其实这几年也在公司也在努力地去做一些呃业务方面的拓展,去增厚