长江宏观 家喻呼筱第13期上半年财政的三重分化

上半年财政数据解读及下半年政策展望

上半年财政三重分化

1. 收支分化：

   • 收入：广义财政收入持续改善，1-6月累计同比增长1.0%，主要贡献来自税收（增速5.3%）和非税收入（增速约2.2%）。税收改善原因包括PPI上行带动企业盈利、资本市场活跃（证券交易印花税增速超100%）及财税改革。
   • 支出：广义财政支出自3月起下行，1-6月累计同比下降3.0%，远低于预算目标（4.6%），显示财政政策较为克制。一二本账均未达预算目标，第二本账支出差距尤为显著（预算-16% vs 实际-16%）。

2. 央地分化：

   • 收入：中央财政收入好于地方，因中央税种（如证券交易印花税、车辆购置税）表现亮眼，个人所得税和企业所得税中央占比60%。
   • 支出：中央支出稳定（国防、外交、债务付息等刚性支出），地方支出波动较大（1-2月较好，3-5月较差，6月略改善），主因包括卖地收入下滑、主动压降基建及正确政绩观影响。

3. 一二本账分化：

   • 第一本账：收入超预算（4.7% vs 2.2%），支出相对刚性（民生、社保支出稳定），整体克制但仍有改善空间。
   • 第二本账：收入大幅低于预算（-30% vs 0%），政府债发行（特别是3000亿特别国债未发行）及新增专项债发行滞后拖累支出。

下半年政策展望

1. 存量政策提速：

   • 下半年财政存量（政府债+新型金融工具）余额约8万亿，同比增1万亿，需加速发行使用以避免资金闲置，7月政治局会议可能强调此方向。
   • 存量提速将利好财政支出和基建投资，第一本账支出或达个位数。

2. 投向偏好：

   • 向上：倾向支持“六张网”（水网、城市管网、物流网、算力网、新型电网、新一代通讯网）及化债（4万亿化债工具剩余两年）。

3. 增量政策可能性：

   • 概率较低，但若化债压力增大或稳增长需求迫切，Q3末或Q4可能推出增量工具，地方债结存限额（目前约1.8万亿）或最受关注。

核心结论

上半年财政呈现收支、央地、一二本账三重分化，下半年需政策边际改善，重点在于存量财政提速、向上倾斜“六张网”与化债，增量政策待Q4观察。