核心观点
- 当前非长期债券配置并非最佳窗口，全年银行买债逻辑未变，但受负债成本阶段上行、FTP调整延后影响，需等待多维度信号共振后再择机加仓。
- 大行负债端压力来源：核心流动性抽水（非税财政存款新政、中小行票据套利模式、政府债发行后置）、主动负债能力走弱（结构性存款收益表现不佳）、存款偏离指标承压。
- 资产端配债影响：总量逻辑不变，买债扩表方向未变，但结构与节奏调整，长债配置空间阶段性受限。
- 下阶段关注：央行态度、信贷强度与发债节奏、负债结构。
关键数据
- 6月大行一般性存款增速下降至6.6%，仅高出中小行0.54pct。
- 4-6月中小行单位保证金存款月均新增保证金存款约2000亿元，大行分别减少28亿元、34亿元、362亿元。
- 6月银行体系新增超储大多分布在中小行，中小行新增超储约1.2万亿元，大行仅新增235亿元。
- 2026年上半年商业银行增持利率债6.2万亿元，同比多增2.1万亿元。
- 2026年后三季度上市银行贷款到期规模同比多增5.4万亿元，其中国有行到期规模同比多增4.1万亿元。
- 2026年5-6月结构性存款合计减少7450亿元，其中零售结构性存款减少2243亿元，对公结构性存款减少5207亿元。
- 6M国股银票转贴现利率中枢仅0.9%，显著低于2025年同期的1.2%。
研究结论
- 大行负债端压力是结构性的，而非总量的，现阶段大行融出偏低更多是超储分布不均衡，待日均存款回补、财政支出加力，资金结构会重新回归均衡，不改变全年买债扩表的大方向。
- 银行资产端为了对冲预期缺口，只能增加短期限的NCD及随时可赎回的货基等对冲，但代价是资产收益可能有短期负面影响。
- 后续FTP下调窗口打开、配债强度提升，需要等待两个核心信号：一是7月补日均阶段结束后，大行负债稳定性恢复；二是央行通过降准、加大公开市场投放等方式实施总量宽松，引导资金利率中枢回落。
- 建议等待央行进一步宽松、负债稳定性修复、FTP下调信号明确后，再择机加大长债配置力度。
投资建议
- 主线一：基础客群优势行或潜在负债成本优化空间大的银行，如招商银行、渝农商行等。
- 主线二：对公项目储备丰富、掌握资产定价权的银行，如工商银行、建设银行、成都银行、江苏银行、杭州银行等。
- 主线三：低资产风险+盈利高增长驱动的“红利扩张”型银行，如邮储银行、中信银行、南京银行等。
风险提示
- 宏观经济增速下行。
- 监管政策趋严。
- 债市利率大幅波动。
