保险Ⅱ行业深度报告：来自分红实现率和万能结算利率的视角-寿险负债成本下行幅度或大于资产收益率压力

负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一。近期监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限的压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限为3.3%/3.1%，分红险实际收益率上限为3.2%/3.0%。该调整类似存量负债“重定价”，相比预定利率“不追溯过往保单合同”，对负债成本压降作用较大。 新准则下，我们预计2024年上市险企净投资收益率或进一步下行，但得益于权益市场“红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。1. 从净投资收益率来看，2023年主要压力来自到期再配置收益率承压和新流入保费配置收益率低于存量平均水平。我们估算2024年上市险企平均净投资收益率预计约33bps至3.66%。2.从总投资收益率来看，得益于2024年权益市场“红利资产”的结构性行情以及上年同期权益资产买卖价差亏损导致的低基数效应，总投资收益率或改善至3.46%。 监管引导预定利率下行的决心不变，相较于2023年，本轮预定利率下调或大公司先行，各机构节奏显差异。从传统险来看，根据当前国内险企平均13年左右的负债久期假设和50bps年化传统险预定利率下降幅度估算，按照每年7.7%（1/13）存量资产再配置比例，按照50%传统险业务占比得到年化负债成本下行幅度为1.9bps。 我们选取国寿、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分红实现率的头部险企进行样本分析。分红实现率是基于产品整体计算的衡量分红险实际分红水平与预期分红水平之间差异的指标。样本寿险公司可比口径的最新一期现金红利实现率由高至低排序分别为：泰康长寿账户（50%）、太保（48%）、平安（36%）、泰康个人账户（36%）、国寿（35%）； 而上年同期排序分别为：泰康长寿账户（150%）、泰康个人账户（114%）、平安（107%）、太保（87%）、国寿（68%）。当前主要头部险企有两种机制下的红利派发特征，具体包括保单年预发放和年终统一派发。太保保额分红实现率高于现金分红。国寿一款产品分红实现率逾100%，主动披露2013年起累计红利实现率。平安同一保单生效区间内绝大多数产品保持一致。泰康根据缴费额差异化区分长寿账户和个人账户。样本寿险公司现金红利实现率算术平均值从上年的93.8%下降至最新一期的38.7%，对应投资收益率从3.8%下降至3.0%，按照30%分红险业务占比和存量全部重定价年化得到负债成本下行幅度为23.2bps。 4Q23以来万能险结算利率持续下降，头部险企降幅更大。2024年5月全行业共计1674款万能险年结算利率平均值为2.97%，相较2023年5月平均值（3.67%）下降70bps；2024年1月至5月万能险年结算利率平均值为3.10%。而2023年全年平均值平均为3.61%，下降51bps。我们预计全行业2024年全年平均万能险结算利率为3.0%，同比下降约61bps，而上市公司这一降幅达88bps，主要系头部公司起到行业表率作用。按照20%万能险业务占比和存量全部重定价年化得到年化负债成本下行幅度为17.6bps。 投资建议：我们测算上市险企寿险负债成本下行幅度达42.7bps高于资产端下行压力。保险股具备“红利影子股”的特征，从业绩来看，年初至今权益市场结构性行情有助于上市险企业绩释放。从估值来看，长端利率虽然持续下行压制板块估值，但央行持续表态长端利率过低，底部基本探明，首推中国太保，其次推荐中国人寿、新华保险和中国平安。 风险提示：万能险结算利率和红利实现率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，寿险业转型持续低于预期，宏观经济复苏低于预期 1.引言：负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一 1.1.2023年以来监管持续引导寿险公司综合负债成本下行 负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一，当前压制保险股估值的核心拖累是潜在“利差损”隐忧。监管引导预定利率下行的决心不变，相较于2023年，本轮预定利率下调或大公司先行，各机构节奏显差异，体现为监管引导下的自发机制。具体来看，2024年3月末，金监总局人身险司发布了关于完善评估利率形成机制的指导意见。保险业协会组织9家公司参与研究项目分为挂钩机制研究、动态调控及约束机制研究、产品定价及长期可调机制研究三个小组，旨在建立寿险公司评估利率和市场利率的长期动态联动，并以此为基础建立定价利率的可调机制。部分险企为符合公司风险管控要求，于6月末正式停售3.0%的增额终身寿险，并于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，新产品已经报备成功。2024年7月中旬，监管部门组织老七家开闭门会，商讨预定利率为3%的保险产品下架。其中，普通型保险产品的预定利率从3%下调至2.5%，调整期1个月。投资型理财产品中，分红险产品的保证利率上限调整为2%，万能险产品的保证利率上限调整至1.75%，调整期为2个月。 图1：2023年以来，监管持续引导寿险公司综合负债成本下降 特别需要注意的是，相较于预定利率调整，分红实现率和万能结算利率的上限控制对存量负债成本影响更为显著。监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限进行压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限分别为3.3%/3.1%，分红险实际收益率上限分别为3.2%/3.0%。若该公司能够提供充足的证据表明，公司的投资收益率表现优异，则可不需要主动调降实际收益率。由于该调整类似存量负债“重定价”，相比预定利率调整“不追溯过往保单合同”，对负债成本压降作用较大。 图2：预定利率上限调整情况一览 图3：在监管的窗口指导下分红和万能险客户实际收 1.2.长端利率大幅下行及权益市场低位徘徊对险企投资收益达成带来挑战 长端利率趋势性下行，增加险企权益收益增强动力。疫后以十年期国债为代表的长端利率中枢水平整体下行，从疫情前3.0%中枢震荡下行至当前2.2%附近，同时信用风险隐患依然较大。险企如何应对低利率时代的权益战术资产配置是摆在各保险机构首席投资官的重要课题。截止当前（2024年7月29日），国内10/20/30/50年期国债到期收益率分别仅为2.16%、2.34%、2.39%、2.41%，而2023年末分别为2.56%、2.73%、2.83%和2.91%，今年以来分别大幅下行39.8、39.2、43.7和50.8bps，期限利差进一步被压缩，超长端利率下行压力更大，利率曲线进一步平坦化，对保险公司获取当期净投资收益和再配置收益带来挑战。 图4：长端利率趋势性下行增加权益收益增强压力（%） 图5：国内长债利率曲线进一步平坦化（%） 近年来各类口径下的投资收益率明显承压。2023年上市险企平均净投资收益率可比同比下滑0.5个pct.至3.99%；平均总投资收益率可比同比大幅下滑1.0个pct.至2.79%； 考虑其他综合收益后的综合投资收益率可比同比上行0.4个pct.至3.01%，主要受上年同期计入其他综合收益的可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降基数较低所致。 新准则下，我们预计2024年上市险企净投资收益率或进一步下行，但得益于权益“红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。1.从净投资收益率来看，2024年主要压力来自到期再配置收益率承压和新流入保费配置收益率低于存量平均水平。我们假设，1）根据当前国内险企平均7年左右的资产久期假设和2017年（平均值为3.58%）和2024年（年初至今平均值约为2.33%）十年期国债到期收益率平均值差异125bps估算，按照每年14.3%（1/7）存量资产再配置比例，得到到期再配置收益率对2024年净投资收益率的负面影响为18bps；2）根据保费流入/上年末保险资金运用余额估计的17.0%净流入保费新配置比例和存量和新增配置收益率差（2023年上市险企平均净投资收益率与2024年初至今考虑免税效应后的十年期国债收益率差值）粗略估算，得到新流入保费配置收益率低于存量平均水平对2024年净投资收益率的负面影响为15bps。两者相加后，2024年上市险企平均净投资收益率预计下行约33bps至3.66%。2.从总投资收益率来看，得益于2024年权益市场“红利资产”结构性行情以及上年同期权益资产买卖价差亏损导致的低基数效应，总投资收益率或改善，我们在净投资收益率基础上按照0.2%的投资资产规模的减值损失比例，得到2024年上市险企平均总投资收益率约为3.46%。 图6：我们预计2024年上市险企净投资收益率或进 图7：利率下行对投资收益率负面影响测算示意图 1.3.大力发展非保证利率产品有助于降低综合负债成本 虽然预定利率下行导致储蓄型业务吸引力略有下降，但分红险占比提升有望缓解人身险公司刚性负债成本压力。所谓新型产品，是相对于传统型产品而言，系指分红保险、万能保险、投资连结保险。具体而言，传统险收益确定。分红险提供保底收益，给予保守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益可能，类似公募基金承担账户净值波动。 表1：新型寿险产品区别辨析 新保险合同会计准则下，分红险采用VFA法，通过CSM的吸收功能有望熨平负债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。新保险合同会计准则下，长险分红和万能型产品将采用浮动收费法（具有直接参与分红特征的保险合同所适用的计量模型）进行计量，浮动收费法下，基础项目中归属于公司权益部分的变化和其他金融风险变动将调整合同服务边际（CSM），包括发生率、费用率、退保率等非经济假设、利率变动、权益市场变动、投资成分经验偏差等在内的变化将被CSM吸收，有望熨平负债端对报表的波动，有望对上市险企产品策略布局产生积极引导。 2.分红实现率：概念、提出、现状 2.1.分红险及保单盈余计算 分红险的相关定义的计算逻辑。所谓分红险，是指保险公司将其实际经营成果产生的盈余，按一定比例向保单持有人进行分配的人身保险产品。分红险的红利，源于死差益、利差益和费差益所产生的可分配盈余，其中主要源于利差。保险公司确定和计算分红险保单红利分配方案，包括可分配盈余的确定和计算过程、保单红利分配比例的确定、分红险特别储备的计提、保单红利分配方案的宣告时间和分配对象等要素。 分红险分红盈余的分配方式。分红保险产品可以采用现金红利方式或增额红利方式分配盈余。现金红利分配方式包括现金领取、抵交保费、累积生息以及购买交清保额等形式。增额红利分配方式指每年以增加保额的方式分配红利，增加的保额作为红利一旦公布，则不得取消。采用增额红利分配方式的保险公司可在合同终止时以现金方式给付终了红利。根据原银保监会2009年发布的《关于修订分红保险专题财务报告编报规则的通知》，红利分配方案的制定，大致有四种方法。 表2：4种红利分配方案 原银保监会关于保单盈余的相关规定。原银保监会于2015年9月印发的《分红保险精算规定》（保监发〔2015〕93号，下文均用《规定》说明）中对于保单盈余的相关规定是指保险公司应在分红产品的产品说明书中明确其红利来源,并依据红利来源确定分红保险账户中权益共同属于保单持有人和股东双方的盈余。保险公司在确定上述盈余时应采用本规定第六部分规定的责任准备金或产品的毛保费定价基础准备金。同一分红保险账户所采用的准备金基础应具有一致性，一经确立，不得随意变更。同时，对于上述盈余，保险公司应根据自身实际，采用盈余计算与分配表中某一张报表的方法和口径进行计算。方法一经确立，不得随意变更，并需披露盈余计算方法。 另外，《规定》中还提出保险公司应对分红保险账户提取分红保险特别储备。其中，分红保险特别储备是分红保险账户逐年累积的，其权益共同属于保单持有人和股东双方，用于平滑未来的分红水平。分红账户的分红保险特别储备等于该账户共同属于保单持有人和股东双方的盈余的累积值减去该账户已分配盈余的累积值。