长江环保 垃圾焚烧水务行业的绝对收益价值属性突显 -环保碳中和第119场

水务和垃圾焚烧行业投资逻辑分析

1. 行业商业模式与底层逻辑

• 水务行业：包括供水（使用者付费模式）和污水（收支两条线，政府补贴）两个分支。合理收益率模式，政策从锚定RE调整为锚定ROIC，鼓励放杠杆做更多项目。
• 垃圾焚烧行业：合理收益率定价模式，收入包括发电收入（标杆上网电价+省补+国补）和垃圾处理费（地方财政支付）。商业模式持续演进，从传统模式向供热改造、工业企业直售热、IDC建设等模式发展。

2. 业绩稳定性与现金流改善

• 业绩稳定性：垃圾焚烧行业持续增长但增速放缓，水务行业稳健。疫情期间业绩未受显著影响，具备抗风险能力。
• 现金流改善：环保板块收现比边际改善，经营性现金流净额优于利润表增长速度。投资强度下降，筹资需求高峰已过。
  • 垃圾焚烧：收现比从七八十%提升至接近100%，经营性现金流净额从80多亿提升至180多亿。
  • 水务运营：收现比提升至接近90%，经营性现金流净额从80多亿提升至接近140亿。

3. 投资驱动因素

• 地方政府化债：提升回款保障性。
• 公共事业市场化改革：增加C端付费比例。
• 垃圾焚烧供热改造：提升B端收入占比。
• 国补发放：比往年更多，证明政策支持。

4. 投资逻辑与估值

• 投资逻辑：赚EPS增长、更高股息率、估值修复。
• 估值支撑：终极分红比例可达70%~80%，市场接受5%股息率时，可支撑14~16倍PE。当前多数公司25年静态PE为10~13倍，无大幅杀估值风险。
• 未来展望：EPS增长有供热改造、东南亚中亚出海等逻辑支撑。股息率提升驱动估值修复。

5. 核心观点与结论

• 水务和垃圾焚烧行业具备“EPS增长+股息率+估值修复”三重收益逻辑，是市场震荡调整时的避风港。
• 行业底层逻辑从TOG向TOB2C端转型，有利于估值修复提速。
• 值得重视的标的包括：垃圾焚烧（汉蓝环境、绿色动力环保、三丰环境等）；水务（红城环境、兴隆环境、北控水务集团等）。