创新药内需被严重低估医保放量驱动自免赛道进入业绩兑现期重

核心观点

过去一年市场对创新药的估值高度集中于出海及BD首付款，对自免、过敏、慢病等内需赛道在医保纳入后的内生放量与复购价值定价不足。随着2026年新版医保目录落地执行，一批国产自免/慢病创新药进入兑现期，产品端经常性收入的确定性与现金流质量正在被重估。这是当前医药板块最具持续性、却被显著低估的一条主线。

事件：国产IL-4Rα单抗商业化放量超预期

康诺亚（02162.HK）发布盈喜，预期2026H1利润不低于12亿元（上年同期亏损约7900万元），扭亏为盈。剔除出售Ouro Medicines股权确认的其他收益约16.8亿元、以及AstraZeneca就CMG901里程碑确认的合作收入约2.2亿元等一次性及BD项目后，司普奇拜单抗2026H1销售收入3.9亿元，同比+132%，单半年销售已超过2025全年（3.15亿元，同比+775%）。自2026年1月起，其中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症全线纳入医保，可及性大幅提升；商业化团队逾500人，覆盖超1,600家医院及260多个城市；青少年AD、结节性痒疹两项新适应症申报已获NMPA受理。作为国产首个、全球第二款IL-4Rα单抗（对标度普利尤单抗），其单半年放量斜率，是内需赛道「医保放量」逻辑的直接印证。

创新药内需为何被低估？

① 空间：自免/过敏/慢病患者基数庞大、诊疗率与渗透率仍低，国产创新药对标海外重磅品种，国产替代与市场扩容空间明确（以特应性皮炎为例，单一品种目标患者即达数千万级）； ② 催化：2026年医保执行是内需放量的时间起点（首次纳入国产IL-4Rα、IL-17等生物制剂），可及性改善直接转化为处方放量； ③ 质量：产品端销售为可复制、可持续的经常性收入，其确定性与估值贡献显著优于一次性BD首付款和里程碑； ④ 预期差：市场惯性给「出海期权」定价，而对已在报表端兑现的内需现金流定价不足，预期差最大。

研究结论

建议沿「内需放量＋医保兑现」主线布局自免、过敏、慢病等赛道，重点关注商业化放量领先、医保纳入确定性强、对标海外重磅品种的国产创新药标的。其中，康诺亚司普奇拜单抗的放量数据对上述逻辑验证最为充分，建议重点跟踪。

风险提示

产品销售放量不及预期；医保执行后价格降幅超预期；行业竞争加剧。