当前氯碱行业处于周期底部，供需拐点临近，行业价值面临重估。核心观点如下：
行业周期与供需格局
- 行业处于周期底部，2025年底一体化装置陷入亏损，2026年Q1受地缘政治影响利润短暂修复后回落，目前处于亏损边缘，左侧布局时点显现。
- 供给端约束强化：2026年预计无新增PVC产能，2025-2028年产能复合增速降至2.7%；43%的烧碱及13%的PVC装置运行超20年，面临加速出清。
- 环保政策倒逼产能退出：《水俣公约》要求2032年禁汞，占国内70%产能的电石法PVC面临高额无汞化改造压力，亏损背景下小产能退出意愿增强。
- 需求结构分化：地产下行导致硬制品需求较2021年高点下滑16%，但软制品韧性较强，对冲了地产端大部分减量。
- 出口成为核心增量：2020-2025年出口CAGR达43%；印度市场存在300万吨缺口且BIS认证障碍扫清，成为支撑国内去库的关键。
- 国内企业竞争力优于海外：毛利率维持在10%以上（海外<10%）；地缘政治引发乙烯法原料短缺，利好国内电石法工艺库存去化。
产业链格局与挑战
- 产业链格局呈现“强碱弱氯”：烧碱因下游氧化铝和新能源等领域的需求支撑，盈利相对稳定；氯气通常通过生产PVC就近消纳，但PVC下游依赖地产，需求偏弱导致供给过剩，价格与盈利自2022年起持续承压。
- 供给端约束：高能耗成本压力（如陕西差异化电价）、老旧装置加速淘汰（43%烧碱、13%PVC超20年）、环保公约限制（《水俣公约》2032年禁汞，电石法PVC需改造或退出）。
- 产能扩张趋势：行业已进入产能扩张尾声，2020-2025年PVC年均增速约3.2%，烧碱约2.8%；2025年总产能分别达3,038万吨和5,165万吨，后续增速将显著放缓，2026年无新增PVC产能，2027-2028年新增产能约256万吨（乙烯法）。
- 行业集中度低：PVC前五名市场份额仅22.9%，烧碱仅11%；30万吨以下小产能占比24%，整合空间巨大。
国内外企业竞争力
- 国内企业优势：能耗、生产规模、运营效率方面优于海外，毛利率维持在10%以上（海外<10%）。
投资逻辑与主线
- 投资聚焦三条主线：
- 业务纯粹的弹性标的（如氯碱化工）。
- 新疆一体化成本龙头（如中泰化学、新疆天业）。
- 产业链深度耦合的综合巨头（如万华化学、三友化工、嘉化能源）。
全球供需与地缘政治影响
- 全球供给端：新增产能普遍延期（印度、墨西哥、阿联酋），老旧产能持续退出（欧洲、日本）；全球氯碱巨头合并（Olin与亨斯迈），反映盈利承压和转型需求。
- 国内需求端：PVC需求分硬制品（地产相关）和软制品（包装、日化等），硬制品下滑16%，软制品韧性对冲；地产政策宽松，需求有望筑底回暖。
- 出口市场：2020-2025年出口CAGR达43%，印度市场存在300万吨缺口，BIS认证取消扫清障碍。
- 地缘政治：乙烯法原料短缺利好国内电石法工艺，推动库存去化。
研究结论
国内氯碱行业龙头具备全球范围的一体化成本和高运营效率优势，当前经历四年下行周期，盈利底部已显现，2025年底以来政策宽松或推动行业筑底回暖，是重要的左侧布局时点。
