传媒行业深度：供需双改善，AI赋能游戏板块价值重估

证券研究报告 行业深度 传媒 供需双改善，AI赋能游戏板块价值重估 2023年05月08日 三七互娱 1.34 26.01 1.51 23.08 1.63 21.38 买入 吉比特 20.33 24.82 23.18 21.77 25.19 20.03 买入 完美世界 0.72 29.76 0.80 26.79 0.92 23.29 买入 恺英网络 0.49 33.67 0.57 28.95 0.68 24.26 增持 评级同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 90% 70% 50% 30% 10% 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 % 1M 3M 12M 传媒 12.77 40.80 69.05 沪深300 -1.47 -0.77 3.94 -10% 传媒沪深300 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 复盘：从政策、业绩、估值等角度回顾游戏行业历史表现。拉长来看， 在政策监管环境（供给端版号不确定性）、国内互联网流量红利见顶 （存量竞争加剧）、自身项目制商业模式（业绩稳定性欠佳）等因素影响下，游戏板块估值中枢出现回落，抵消了行业规模和业绩增长带来的正向影响，造成了市场行情的波动性加剧，市场交易行为也更偏短期化。从游戏企业自身来看，可通过增强IP矩阵、布局多元化品类、延伸多端平台、全球化发行等途径，增强自身业绩稳定性和可持续增长性，进而提升潜在估值水平。 现状：国内外大盘双降，结构性机会仍存。2022年全球及国内手游同 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 曹俊杰分析师 执业证书编号:S0530522050001 caojunjie@hnchasing.com 相关报告 1传媒行业2023年4月报：国内AI大模型相继发布，财报季关注基本面优质个股2023-04-18 2传媒行业2023年3月报：OpenAI发布GPT4 关注AI赋能内容场景应用2023-03-21 3传媒行业2023年2月报：市场情绪好转，关注AIGC技术创新内容生产方式2023-02-16 比分别降低10.26%和14.40%，中国自研游戏出海收入同比降低3.70%，主要系全球疫情消费需求回落及国内版号暂停等影响。出海市场整体竞争日趋激烈，但中国手游发行商的全球竞争力持续增强，入围全球手游发行商收入榜单top100的中国手游发行商数量从2022年1月的34家提升到了2022年12月的43家。从出海地区来看，2022年美国、日本、韩国等重点国家收入占比分别为32.31%、17.12%、6.97%，同比分别减少0.27pct、1.42pct、0.22pct；但中东和非洲地区、拉美、东南亚等新兴市场占比提升明显，同比分别增长11.1%、6.9%和5.1%。 展望：从政策、出海、AI赋能等角度看未来游戏行业发展。1）出海方面，2022年中国手游占比约7成、海外手游占比约5成，而中国手 游在海外手游市场的渗透率约28%。在国内厂商的商业化积累、存量产品的头部优势及海外手游渗透率尚有提升空间下，我们预计未来中国游戏出海市占率平均每年还能提升1个百分点左右。2）从国内政策 来看，自2022年4月版号重启以来，市场已建立常态化预期，叠加二三季度将有多款大厂高质量产品上线，游戏大盘有望迎来确定性修复。3）AI能够赋能游戏制作的全产业链，带来的降本增效逻辑最为明确，国内大模型的相继发布为下游生态的建立提供了基础，且国内已有多家游戏厂商进行投入，助力推动行业价值重估。 投资建议：供给端版号常态化+消费需求提振+AI技术赋能下，游戏板块兼具业绩及估值提升逻辑。建议关注基本面稳健、自研能力优秀、 产品线饱满、估值仍然相对低位的优质龙头，如三七互娱、吉比特、完美世界、恺英网络等A股游戏龙头。维持行业“同步大市”评级。 风险提示：政策监管风险；产品上线延迟；流水不及预期。 重点股票 2022A 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1复盘：从政策、业绩、估值等角度回顾游戏行业历史表现4 1.1监管影响下的估值轮动4 1.2游戏行业估值折价的原因6 1.3提升游戏行业估值的关键7 2现状：国内外游戏大盘双降，结构性突破机会仍存11 2.1海内外游戏大盘双回落，中国出海首现负增长11 2.2中国出海全球竞争力持续增强，新兴市场活力凸显12 2.3整体出海竞争日趋激烈，结构性市场机会仍存13 3展望：从政策、出海、AI赋能等角度看未来游戏行业发展15 3.1中国厂商传统优势仍在，中短期出海仍有提升空间15 3.2国内政策趋势边际回暖，业绩和估值修复可期17 3.3AI赋能游戏全生命周期，推动行业价值重估19 4重点标的23 4.1三七互娱（002555.SZ）：Q1业绩超预期，多元化产品战略转型逐步得到印证23 4.2吉比特（603444.SH）：核心产品稳中有升，版号储备丰富助力业绩增长24 4.3完美世界（002624.SZ）：游戏业务转型收获成效，期待后续产品上线25 4.4恺英网络（002517.SZ）：新老产品出色带动业绩增长，持续布局VR游戏26 5风险提示26 图表目录 图1：中国游戏市场增长情况4 图2：A股游戏板块营收及盈利情况4 图3：2018年来代表性游戏公司的估值水平变化5 图4：网络游戏指数收盘价6 图5：三七互娱2021Q1归母净利润失速6 图6：完美世界单季度归母净利润波幅较大6 图7：中国移动游戏用户规模渗透率稳定7 图8：国产游戏版号发放数量7 图9：动视暴雪核心IP游戏贡献收入占比8 图10：2022年腾讯/网易入围IOS游戏收入排行榜数量8 图11：动视暴雪游戏收入结构（按平台）9 图12：腾讯游戏收入结构（按平台）9 图13：2010年-2022年动视暴雪营收和净利润增长情况9 图14：动视暴雪游戏收入结构（按地区）10 图15：国内游戏公司收入结构（按地区）10 图16：动视暴雪PE-Band走势10 图17：全球及中国游戏市场收入规模11 图18：全球及中国游戏市场用户规模11 图19：全球及中国手游市场收入规模11 图20：中国自研游戏出海收入规模11 图21：全球及中国的游戏收入结构12 图22：入围全球手游发行商top100的中国发行商数量、收入及市场份额12 图23：中国自研移动游戏海外重点地区收入占比13 图24：中国自研移动游戏海外收入前100类型收入占比13 图25：美国手游市场规模14 图26：美国畅销榜top100的中国手游收入及产品数量14 图27：欧洲手游市场规模14 图28：2022年德国、英国、法国手游市场规模14 图29：日本和韩国手游市场规模15 图30：中国手游入围韩国手游收入榜top10015 图31：2022年中国手游收入榜top30产品情况16 图32：2021年中国手游收入榜top30产品情况16 图33：海外手游市场规模及中国自研游戏海外市占率情况17 图34：国产游戏版号月度发放情况19 图35：AI对游戏行业潜在利润率的影响估算20 图36：AI对游戏行业竞争格局的影响路径推演20 图37：AI应用深入游戏全生命周期21 表1：动视暴雪核心IP系列游戏保持持续更新8 表2：游戏行业重要政策及大事件梳理17 表3：国内主要游戏厂商的AIGC布局情况22 1复盘：从政策、业绩、估值等角度回顾游戏行业历史表现 1.1监管影响下的估值轮动 政策监管是影响游戏板块估值水平的重要因素之一，其主要通过定调游戏产业的价值取向及版号的发放来影响行业的供给及业绩，进而传导至估值端。我们可以来回顾过去两轮游戏版号暂停发放，给游戏行业的业绩、市场行情及产业增长等方面带来的影响。 第一轮游戏版号暂停（2018年4月-2018年11月）：因监管机构调整导致游戏审批 进度受到影响，游戏板块业绩增速和估值水平迎来全线回调。2018年3月国务院机构改 革方案，将国家新闻出版广电总局拆分为国家广播电视总局、国家新闻出版署和国家电影局三个机构；其中，国家新闻出版署与国家电影局挂牌至中宣部，机构改革完成后网络游戏的版号发放职能移至中宣部。行情方面，从2018年4月初至同年11月底，申万游戏指数下滑37.84%，期间游戏个股回调幅度甚至超过60%，A股游戏板块的估值水平普遍由2018年初的30X+回调至2018年末的不足20X。产业方面，国内游戏市场的规模增速由2017年的22.98%降至2018年的5.32%，国内手游市场的规模增速由2017年的41.75%降至2018年的15.36%。业绩方面，版号暂停致使游戏业务潜在增速下滑，2018年A股申万游戏板块营收同比增速录得20.35%，但归母净利润却由盈转亏、资产减值损失大幅增加。2018年12月游戏版号重启发放后，游戏板块业绩和行情迎来明显反弹。在2019年云游戏概念及2020年初疫情宅家红利带动下，游戏板块逐渐扭亏为盈，2019年和2020年游戏板块营收增速分别录得14.46%和4.14%，国内游戏市场的规模增速也分别达到了7.67%和20.71%；估值水平也由2019年初的不足20X逐渐修复至2020年的30X+。直到2020年下半年，随着游戏买量成本高企、疫情宅家红利消退，游戏板块估值进入回调，由2020Q3高点的40X逐渐回至2021Q2的20X上下。 图1：中国游戏市场增长情况图2：A股游戏板块营收及盈利情况 15.36% 5.32% -10.33% -14.40% 中国游戏市场规模中国移动游戏市场规模亿元中国游戏yoy中国移动游戏yoy3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1000 800 600 400 200 0 -200 营收归母净利润资产减值损失营收yoy 亿元 188 120 11 153 27 119 143 74 94 49 -50 -12 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016年2017年2018年2019年2020年2021年 资料来源：伽马数据，财信证券资料来源：wind，财信证券 第二轮版号暂停（2021年8月-2022年3月）：“保未”政策加强、游戏审查细则进一步强化，整体回调深度并不及上一轮。2021年4月，中宣部下发《游戏审查评分细则》， 强化游戏内容审查，低分游戏将被打回，无法进入版号审批排队流程；同年8月国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限 制了未成年人的网络游戏时间，要求所有用户必须实名制，网络游戏也必须接入防沉迷实名验证系统。行情方面，2021年8月初至2022年3月底，申万游戏指数上涨4.21%， 主要系2021年下半年元宇宙概念兴起以及期间有游戏版号重启的利好传闻带动了游戏板 块在2021年8月初至同年12月底上涨了32.01%，期间个股涨幅甚至超过50%，游戏板块估值水平也由2021Q2的不足20X+提升至2021年底的20X-30X。但随着元宇宙概念消退、以及游戏版号发放预期落空，2022年初至同年3月，申万游戏指数下跌了21.06%，但业绩较优的游戏股龙头回调较少，比如三七互娱（-13.21%）、吉比特（-14.54%）；游戏板块估值水平也逐渐回落至20X以下。在版号暂停、新品上线缺失及互联网公司降本增效影响下，2021年国内游戏市场和手游市场的规模增速分别降至6.40%和7.57%，2022年分别录得首次负增长-10.33%和-14.40%。2022年4月游戏版号迎来第二轮重启，同年12月疫情防控全面放开、多款大厂高质量版号获批等政策实质性利好下，游戏板块迎来供需双振预期。此外，2023年春节前后C