通信行业深度报告：夯实数字经济底座，运营商价值有望重估

夯实数字经济底座，运营商价值有望重估 通信行业 2023-02-15星期三 相关报告 研究部 姓名：杨森 SFC：BJO644 电话：0755-21519178 Email:yangsen@gyzq.com.hk 投资要点 承担数字经济发展使命，运营商价值有望迎来重估 2022年我国数字经济规模预计达到50万亿元左右，占GDP比重将超过 41%，预计2025年数字经济规模将超60万亿元。电信运营商是我国数字经济建设的核心力量，其本身也将收益与数字化浪潮。 证监会于2022年底和2023年开年的两次会议中均提要探索建立、完善具有中国特色的估值体系；上交所在对未来工作安排中提及“服务推动央企估值回归合理水平”。我们认为：运营商作为通信产业的央企，将大概率受益于中国特色估值体系，估值有望提升。 资本支出优化改善，传统业务造血能力增强 5G建设步伐平稳，资本支出占营收比优化。2022H1，运营商总资本支出占营收比17.7%，低于2021年的20.9%；自由现金流持续提升，运营商总2021年总自由现金流为2266亿元，同比增长6.64%。 运营商传统业务ARPU2021年提升，2022年保持小幅增长。2021年中国移动、中国电信、中国联通C端ARPU分别为48.8元/户、45.0元/户、43.9元/户，增长2%、3%、4.3%；H端综合ARPU为39.8元/户、45.9元/户、 41.3元/户，同比增长分别为5.6%、3.4%、-0.5%；2022Q3中国移动、中国电信C端ARPU为50.7元/户、45.5元/户；H端综合ARPU分别为41.1元/户、46.6元/户。 新兴业务成增长“第二曲线”，云业务化增长“第一引擎” 2022年电信业数字化相关新兴业务收入3072亿元，同比增长32.4%，拉动电信业务收入增长5.1%，占总收入增长的64%。 2022H1中国移动数字化转型收入1108亿元，同比增长39.2%，占比通信服务收入26%，同比提升5.7%；中国电信产业数字化对增量收入贡献88亿元，拉动服务收入4.3%；中国联通产业互联网实现收入369亿元，同比提升32%，贡献公司超70%新增收入。 2022年上半年，天翼云、移动云、联通云分别实现收入281亿、234亿、 187亿元，同比增长100.8%、103.6%、143%，分别占自身新兴业务收入的 39.2%、47.7%、50.7%。 计划提高分红派息，共享数智转型成果 中国移动2022年中期派息每股2.20港元，同比增长34.9%，全年派息率将进一步提升；中国电信于2022年首次派发中期股息，分红比例达60%；中国联通2022年派发中期股息每股人民币0.165元，同比提升37.5%。中国移动、中国电信均计划未来提高分红率至70%以上。 投资建议 我们认为电信运营商具备中长期配置价值，主要逻辑：1）传统业务造血能力持续提升；2）数字化新兴业务快速发展；3）分红派息比率不断提升；4）有望受益于中国特色估值体系建设，估值重塑。建议积极关注中国移动 （0941.HK）、中国电信（0728.HK）和中国联通（0762.HK）。 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 目录2 1.运营商：夯实数字经济底座，价值有望重估5 1.1运营商承担数字经济发展新使命，数字化业务高速发展5 1.2关注中国特色估值体系，运营商有望迎来价值重估5 2.运营商传统业务资本支出稳健，造血能力增强6 2.1移动端（C端）：ARPU改善，商用5G渗透率提升7 2.2家庭端用户（H端）：保持稳定增长，千兆入户是增长主力9 3.数字化转型描绘运营商增长“第二曲线”10 3.1大力部署算力网络，推动IDC业务快速增长12 3.2云业务探索数字赋能，打造深入数智化转型团队14 3.3持续探索5G+应用场景，开启万物互联时代17 4.计划提高分红派息，共享数智转型成果18 5.投资建议19 风险提示20 图目录 图1：运营商传统业务收入及增速（亿元）6 图2：运营商资本支出汇总7 图3：2001-2021运营商自由现金流统计7 图4：2020/01-2022/12中国移动及中国电信5G渗透率情况8 图5：移动端用户ARPU情况9 图6：中国固网宽带用户数10 图7：2021-2022固定互联网宽带接入速率用户占比情况10 图8：三大运营商家庭宽带ARPU10 图9：三大运营商资本开支结构变化11 图10：电信新兴业务收入增长情况11 图11：2022H1中国移动（左）、中国电信（中）、中国联通（右）数字经济业务收入情况12 图12：2021年中国数据中心市场份额13 图13：2017-2022年中国数据中心市场规模及增长率13 图14：中国电信算力地图14 图15：运营商增值电信业务框架14 图16：国内共有云IAAS+PAAS厂商市场份额占比15 图17：2017-2022年中国公有云服务市场规模预测15 图18：运营商云业务收入及增速情况15 图19：中国公有云PAAS/IAAS/SAAS市场竞争格局16 图20：2021中国公有云市场行业结构16 图21：天翼云云上解决方案成功案例展示16 图22：联通云云上解决方案成功案例展示17 图23：2022H1中国移动（左）、中国电信（中）、中国联通（右）科技创新投入17 图24：2010-2022Q3三大运营商分红比率19 图25：三大运营商股息率19 表目录 表1：运营商移动端（C端）用户统计8 表2：运营商家庭端（H端）用户统计9 表3：2022H1三大运营商IDC布局情况13 表4：2022H1三家运营商5G+行业应用成果18 表5：三大运营商盈利能力对比19 表6：三大运营商业绩WIND一致预期20 1.运营商：夯实数字经济底座，价值有望重估 1.1运营商承担数字经济发展新使命，数字化业务高速发展 数字经济快速增长，是中国经济增长的主要推动力。“十四五”数字经济发展规划，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。根据中国信通院，2022年我国数字经济规模预计达到50万亿元左右，占GDP比重将超过41%；预计2025 年数字经济规模将超60万亿元，CAGR超过6%。 运营商在数字经济发展中扮演着重要角色。中国信息通信研究院在2023年1月发布的《电信业数字化转型发展白皮书》中突出了基础电信业（电信运营商）作为基础 性、战略性、先导性产业，在发展数字经济、实施网络强国战略和国家大数据战略，建设数字中国、智慧社会，推进数字产业化和产业数字化的重要性。赋予了电信业于经济社会发展的五大新使命：（一）做好新型数字基础设施建设者和新型服务提供者 （二）承担起自主创新和国家安全保障的使命（三）发挥规范有序创新健康发展的主体作用（四）勇当数据要素价值挖掘的实践者（五）做好数字化转型的先行者。 电信运营商的数字化业务发展迅速。2022年电信业收入累计完成1.58万亿元，增速达8%，其中数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务完成收入3072亿元，同 比增长32.4%，在电信业务收入占比提高3.3%达到19.4%，拉动电信业务收入增长5.1%，是电信业收入的第一增长极。我们认为，在国家高度重视数字建设的当下，运营商作为数字中国建设的基座，相关业务在未来将大概率保持增长。 1.2关注中国特色估值体系，运营商有望迎来价值重估 高度重视中国特色估值体系，央企估值有望受益。2022年11月21日证监会主席在金融街论坛年会上首次提出中国特色估值体系：“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进 市场资源配置功能更好发挥。”并于2023年2月2日召开的证监会2023年系统工作会议中再次提及：“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。” 2022年底，上交所在制定的配合证监会《推动提高上市公司质量三年行动方案 （2022-2025）》计划中提到：“服务推动央企估值回归合理水平；组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。”我们认为，运营商央企作为国家通信业和数字经济建设的底座，基于当前良好的经营质量和未来广阔的数字化业务空间，将大概率受益于中国特色估值逻辑，价值仍有提升空间。 2.运营商传统业务资本支出稳健，造血能力增强 近年来，三大运营商的传统业务收入整体保持小幅增长的态势。 语音、流量、固网业务收入增速 语音、流量、固网业务收入 201720182019202020212022 0% 0 1% 0.23% 2000 1% 0.81% 2% 1.64% 10163 9999 9666 1.07% 4000 9564 9542 2% 6000 3% 8000 3% 10000 4% 3.45% 4% 12000 9465 图1：运营商传统业务收入及增速（亿元） 资料来源：工信部2022通信业统计公报、国元证券经纪（香港）整理 在运营商的主营业务中，移动通讯和家庭固网是以上时期中资本投入大、现金流贡献多的成熟业务。目前，通信市场竞争结构逐渐趋于稳定，提速降费等政策逐步松绑，运营商工作重心正从如何提高市占率，转变为如何提供高质量服务提升存量用户价值。 另一方面，运营商资本支出总量增速减速、资本支出占营收比不断优化、现金流维持健康，也直接体现了移动和固网业务的收入改善。未来，运营商在移动、固网业务中的5G、光纤等业务也将持续创造价值，传统业务将有望持续提高输血能力，为运营商向数字化方向转型和发展新兴业务提供有力支持。 从历史来看，运营商的资本投入和自由现金流走势分为三个阶段 （1）4G建设时期：2013年—2015年。此期间运营商资本支出大幅上升，并于2015年达到顶峰，资本支出占营业收入比提升至34.3%的高位，同期自由现金流大幅减少。 （2）提速降费、抢占移动端市场时期：2015年—2019年。这期间运营商资本开支大幅下降，资本支出占比稳定在20%左右，自由现金流迅速回升。 （3）5G投入建设、挖掘用户价值时期：2019—至今。2019至2021年，5G投入初期 资本支出加大，到2022年，运营商整体固定资产投资及5G投资增速放缓，2022H1资本支出占比下降至17.67%。据工信部，2022年三家运营商和中国铁塔有限公司5G投资额为1803亿元，同比下降3.3%，占全部投资的43%。此期间自由现金流稳定增长。未来，运营商将持续重视营收效应，资本支出总量保持稳健，资本支出占营收比或维持较低水平。运营商自由现金流在短期内随着新兴业务的推广、发展、建设可能会出现一定幅度的波动，但大概率会维持增长态势。 图2：运营商资本支出汇总 5000亿元 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 电信移动联通资本开支/营业总收入 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：三大运营商财报、国元证券经纪（香港）整理 图3：2001-2021运营商自由现金流统计 2266 2500亿元 2000 1500 1000 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 -500 资料来源：三大运营商公告、Wind、国元证券经纪（香港）整理 2.1移动端（C端）：ARPU改善，商用5G渗透率提升 C端用户总数保持缓慢增长。22Q3中国移动、中国电信C端用户数分别为9.74亿和3.90亿。根据工信部，截至2022年11月，中国C端用户总数为16.46亿，2019 年至2021年11月C端用户总数CAGR约为1.9%。 表1：运营商移动端（C端）用户统计 *数据来自工信部资料来源：三大运营商公告、工