核心要点总结
一、公司基本情况：华能集团内蒙电力平台，煤电一体化标签鲜明
- 证券简称变更与定位：公司原名"内蒙华电"，2026年2月更名为"华能蒙电"，突出华能集团央企背景与内蒙古区域主业定位。控股股东为北方联合电力（北方电力持股52.54%），实际控制人华能集团合计控股53.23%。2025年完成北方电力旗下风光资产注入，向综合能源平台转型。
- 主业构成与营收结构：主业包括火力发电、新能源发电、煤炭生产销售三大板块。2025年电力业务营收约180亿元（占营收86%），煤炭业务收入约18亿元（占营收8.4%），其他业务占比小。
- 装机与电量结构：截至2025年底，公司控股总装机15GW（火电11.4GW，占比76%；新能源3.63GW，占比24%）。新能源占比显著提升，十五五期间火电规模趋于稳定。资产主要分布于内蒙古蒙东、蒙西，部分贴近魏家峁煤矿，部分机组外送华北，利用小时数明显高于全国火电均值。近年上网电量基本维持在550亿千瓦时左右，2025年降至540亿千瓦时，同比下降8.3%。
- 电价趋势：上网电价自2021年煤价上涨后明显上行，近两年虽伴随新能源入市有所回落，但幅度优于市场预期。2026Q1售电单价0.331元/度，同比下降8.8%，受新能源加权影响。
二、煤炭业务：魏家峁满产低基数，二期煤质修复+煤价上行带来高弹性
- 魏家峁煤矿产能与产销：魏家峁煤矿为全资露天煤矿，2023年核增至1500万吨/年。2025年煤炭产量约1400万吨（基本满产），销售量589万吨，自用与外销比例约4:6。
- 低基数原因：2025年因开采至一期边缘区域，煤质热值下滑，叠加市场煤价下行，煤炭销售价格降至301元/吨。2026Q1进一步降至270元/吨。
- 修复弹性测算：预计2026年7月前后二采区煤质正常区域有望恢复开采，下半年迎来双重利好（煤质修复+市场煤价高于去年）。若全年考虑去年热值下降价格留存，现货煤价均值维持情形下，煤炭板块净利润有6%-7%增幅。若下半年煤质完全恢复且秦皇岛港煤价均值上涨100元/吨，煤炭板块净利润具备接近60%的弹性空间。
三、火电业务：装机稳定，调节价值凸显，折旧持续下行释放利润
- 装机分布与电网定位：火电装机11.4GW保持稳定，其中送蒙西电网（本地消纳）6.4GW，送华北电网（外送消纳）5.04GW。蒙西机组承担本地负荷与新能源调峰保供；华北机组主要通过点对网与特高压外送，盈利质量更优。
- 电价与容量电价逻辑：2025年全国火电电价承压，公司蒙西电价降幅有限甚至同比上升，华北机组电价亦保持稳定。看好内蒙风光富余、调节消纳压力较大的省份后续容量电价提升，公司在火电规模不变的前提下稳定收入占比将持续提高。
- 成本端优势：魏家峁煤矿约50%产量自用，燃料成本显著低于同行（2025年标煤单价514元/吨，同比下降12%）。火电折旧成本已由2021年约20亿元降至2025年12亿元（累计降幅近40%）。预计2028年还将有约3.6GW机组退出折旧，较2025年再节约折旧成本6.4亿元（占2025年电力毛利的16%）。
四、新能源业务：1.6GW优质资产注入+在建2GW，悲观情形仍有20%利润增厚
- 装机提升与资产质量：截至2025年末新能源装机3.63GW，相较十四五初期提升约13个百分点。2025年末收购正蓝旗70%股权与北方多伦76%股权，合计对应1.6GW风电资产，整体ROE约20%，资产质量明显优于原有新能源存量。该批资产依托送华北特高压外送模式，消纳与电价占优。
- 后续投产与利润弹性测算：公司当前在建新能源项目约2GW，将于2026年陆续投产。以2025年单位GW绿电净利润2.2亿元为基准，针对1.9GW风电项目：悲观情形（盈利能力下滑20%）：绿电板块净利润仍可增厚约22%；中性情形（盈利能力持平）：板块净利润可较2025年提升50%以上。若伴随特高压建设与火电调节能力体现，绿电电价拐点临近，新能源利润弹性空间将更大。
五、高股息与现金流：自由现金流稀缺，分红承诺持续强化
- 自由现金流特征：公司近20年自由现金流基本为正，是火电行业中非常稀缺的特质，得益于投资开支长期谨慎。截至2026Q1末总资产约490亿元，资产负债率不足40%（含永续债约42%），显著优于行业平均（60%-70%以上）。
- 利润稳定性：2025年营收211亿元（同比下降近12%），归母净利润约25亿元（同比下滑18%）。2026Q1营收同比下降14%，归母净利润7亿元（同比下降25%）。但过去五年公司前三季度单季扣非归母净利润基本稳定在6-9亿元，反映煤、电、新能源整体盈利稳定性优于同业。
- 分红承诺与历史：公司自2016年起每年滚动发布三年股东回报规划。2019-2021年承诺分红比例不低于可分配利润70%，每股分红不低于0.09元；2022年至今承诺分红比例不低于70%，每股分红不低于0.10元。累计现金分红已达26次，分红总额134亿元，平均股利支付率超60%。2023-2025年股息率分别为4.74%、5.08%、4.91%，高股息属性明确。
- 盈利预测与估值：预测2026E-2028E归母净利润27/30/31亿元。按70%分红比例对应2026年股息率约5%，对应2026年PE约13倍。
