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腾讯AI战略与进展：
- 腾讯采用开放协同策略，结合混元、微信VLM和第三方模型合作，兼顾技术自主与多元能力。
- 基于四大要素和五大方向，辅以开放生态果园模型，有望在性能上实现行业领先。
- 微信Agent作为TOC应用超级入口，核心优势在于流量生态、社交图谱和支付能力。
- 模型能力仍是当前关键变量，需持续优化token效率、长上下文记忆和任务执行准确率。
- 中长期预测：C端消费市场Agent规模达16万亿；腾讯云伴随算力资源扩容实现高质量增长；TokenHub日均消耗量预计达50万亿（2027年）。
- ToB业务中，WorkBuddy稳居桌面级AI办公智能体首位，增长势头突出。
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AI投入与回报（ROI）：
- 腾讯成熟主业现金流充足（2025年自由现金流约1800亿人民币），为AI投入提供财务底座。
- AI赋能存量主业（游戏、广告）已显现经营杠杆，投资回报率超50%。
- AI原生商业化分赛道兑现，短期游戏、广告增量的商业空间持续释放；中期腾讯云、WorkBuddy等体现确定性商业空间；长期微信Agent场景商业天花板更高。
- 算力成本持续下行，利好腾讯应用场景。
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核心观点与结论：
- 市场对腾讯AI价值逻辑存在误判，核心竞争力并非单点模型能力，而是模型、云、流量、场景、支付、组织协同的系统能力。
- 随Agent产业化推进，腾讯生态闭环优势将放大，估值锚从模型能力转向生态闭环能力能否进一步放大模型价值。
- 阿里云：
- 传统电商受宏观影响，新口径CMR同比下滑约8%；闪购业务亏损略超预期（约100亿元），年收入同比增近45%。
- 云业务进入盈利改善阶段，预计二七财年Q2 EBITDA margin提升至约11.5%（环比改善2.4pct），其他业务亏损环比收窄至约170亿元。
- 预计2026年Q2云收入环比提速，同比增45%；MAS业务ARR超100亿元；云业务盈利能力持续改善。
- 自研芯片（平头哥）加速迭代，降低推理成本，保障AI算力供应。
- 千问大模型持续迭代，推出千问Robot和HyperHol.1.1，具备全模态、全场景、全尺寸产品矩阵优势。
- 组织层面，合并通义大模型事业部和未来生活实验室成立Token Foundry，钉钉整合悟空团队和Mill团队加速办公生态智能化。
- 预计AI云市场集中度提升，阿里云作为全栈AI服务商将持续领跑。
- 未来5年云收入规模（含MAS）预计达近1000亿美元，超越传统电商成为长期增长引擎。
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中国电商业务：
- 传统电商：受宏观影响，26年Q2可比旧口径CMR增速放缓至低个位数，新口径下滑约8%。
- 盈利层面：剔除即时零售，原厂电商二季度EBITDA下滑约3个点。
- 即时零售：Q2减亏超预期（亏损约100亿元），订单AOV环比提升，补贴力度降低，与竞对差距收窄，预计未来持续减亏。
- 国际业务：Q2有望扭亏为盈；其他业务亏损环比收窄至171亿元（主要源于模型训练和AI生成应用算力投入）。
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研究结论：
- 阿里I被低估的中国优质AI资产，维持美股239美元/港股23港元目标价，买入评级。
