核心观点与逻辑
看好煤电一体化逻辑的核心原因在于，在煤价和电价齐涨的环境下，一体化公司因持有煤炭资产而具备成本端优势，能够将电价提升转化为净收益，而纯发电公司则面临较大的盈利不确定性。
国电电力对比分析
与其他火电央企相比，国电电力具有以下特征：
- 装机结构均衡：相较于华能、华电等以火电为主的公司，国电电力拥有均衡的电源结构，且水电资产多位于大渡河流域，形成较好的梯级调度效果。
- 盈利稳定性高：国电电力火电业务的度电盈利稳定性优于其他一线火电公司，尤其在逆境环境中表现优异。
国电电力历史发展与资产优化
- 资产腾挪：通过重组、处置低效资产、注入优质资产等方式，国电电力火电业务实现“重生”，小机组占比少，大机组占比高。
- 减值压力优化：近年来火电资产减值压力明显下降。
国电电力火电业务分析
- 小时数表现：国电电力小时数水平高于其他主体，主要得益于沿海电厂占比高且位于电力供需紧张区域。
- 成本优势：煤炭采购主要来自神华系，入炉标煤单价长期处于行业低位，成本优势显著。
- 毛利率表现：火电业务毛利率在2020-2024年处于行业最高梯队，2025年虽有所下降但仍表现良好。
容量电价机制
- 机制影响：可靠容量补偿机制下，火电机组容量电费水平预计在6-7毛钱，高于当前多数地区的4分钱，将提升火电盈利能力和估值。
国电电力水电业务分析
- 大渡河资产：在建机组包括双江口、金川、枕头坝、沙坪1和老鹰岩，其中双江口等机组将于2025年投产，带来约3.5GW装机增量。
- 盈利能力：大渡河资产盈利能力较差，主要原因是度电收入和小时数表现一般，受消纳环境、电网结构和省内供需影响。
- 改善趋势：四川省内市场化交易占比提升，电价表现逐步改善。
- 未来展望：四川省用电增速高于全国平均水平，火电增量有限，水电以外送为主，省内供需环境将逐步改善，支撑电价提升。
新能源业务
新能源业务受行业贝塔影响较大，国电电力已开始控制资本开支，为未来项目增长留存投资能力。
研究结论与估值展望
- 估值水平：当前国电电力TTM估值约11-12倍。
- 盈利预测：预计2027年盈利恢复至2025年水平。
- 分红政策：承诺分红比例不低于60%，绝对值不低于2毛2，预计2026年股息率约6.4%，2027年股息率超过5%。
- 投资建议：国电电力兼具火电一体化稳定性和水电业务成长性，分红政策稳健，是值得考虑的投资标的。
后续安排
后续将汇报神华、猛电等个股，并开展电力增长级系列活动。
