六电六业凸显国之重器，绿色转型体现时代担当

全球最大的能源装备制造商之一，“六电并举”“六业协同”助力公司全面发展。公司是东方电气集团控股的特大型央企，为我国提供约三分之一的能源装备，深耕能源领域六十余年，打造“水/火/气/核/风/光”的六电业务，发展以高端石化装备产业、节能环保产业等六大产业，电力能源业务全面发展。在目前我国用电供需总体偏紧的背景下，在经济稳定增长的需求下，电源侧投资有望加速，公司作为电源主机设备领军者，将充分受益我国电力行业发展方向。 煤电行业迎来发展窗口期，公司燃机自主优势明显。在建设新型电力系统的进程中，煤电仍是电力系统的基础保障性电源，顶峰保供作用显著，2023年发电量占比接近六成，且2022年-2023年煤电项目核准大幅增长，行业迎来发展窗口期；我们认为在当前电力供需紧平衡背景下，煤电项目建设将加速，未来两年新增装机均值约70GW，有望显著拉动公司煤电主机销售容量；同时公司的定增项目将加速汽轮机和锅炉的数字化建设，有助于提高核心竞争力。气电领域，我国先进燃机装备长期依赖进口，公司自主研发的国内首台F级50MW重型燃气轮机填补我国自主燃气轮机商运空白；公司还实现了国内H/J级燃气轮机国产化率的突破，并已实现M701J燃机双机双投，标志着公司掌握了J型重型燃气轮机制造技术。公司2023年获得的燃机订单市占率超70%；预计到2025年我国燃机装机规模达到1.5亿千瓦，公司有望充分受益行业发展。 国内核电核准提速，公司打造中国核电名片；抽蓄在手订单充分，供货了全国40%的水电机组。“十四五现代能源体系规划”中提出有序推动沿海核电项目建设，我国核电审批开始提速，预计到2030年每年平均新增市场规模超1200亿元；公司具备核电领先技术优势，是“华龙一号”机组的主设备核心供应商，板块营收保持稳定。抽蓄是当前最成熟的大规模储能方式，“十四五”期间装机规模有望跃升；公司自主研制供货了全国40%的水电机组，具备国内领先的水轮机组研制水平，参与建设了白鹤滩水电站（全球单机容量最大功率百万千瓦水轮发电机组）。截至2022年末，抽蓄水轮机组在手订单为53.94亿元，下游客户需求较为旺盛。 海风领域再创记录，公司打通氢能全产业链。2023年Q3后国内风电项目建设速度明显加快，年新增并网容量再创新高。公司作为我国大兆瓦海上风电机组领跑者，掌握双馈式和直驱式两种技术路线，创造了已下线全球单机容量最大、叶径直径最大的记录，2023年实现市占率翻倍。氢能领域，作为央企氢能领军者，公司致力于绘制氢能“制、储、运、用”全产业链蓝图，研发具备自主知识产权的燃料电池膜电极、高密度电堆及测试设备等产品且具备批量制造能力。 投资建议：公司清洁高效能源装备（煤电、气电）行业领先，可再生能源装备（抽蓄、气电、风电）稳定向好，氢能储能等新兴业务打造增长极，作为国内电源主机装备龙头企业 ，我们预计2023-2025年公司营业收入为603.68/693.15/752.28亿元，同比增长11.42%/14.82%/8.53%；归母净利润为32.91/40.48/46.54亿元，同比增长15.30%/23.00%/14.96%；EPS分别为1.06/1.30/1.49元/股，对应股价（2024年3月25日收盘价），PE分别为15X/12X/11X；首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：汇率风险、宏观经济环境变化及政策变化风险、电源投资建设不及预期风险、原材料价格波动风险、定增发行失败风险。 1六十余载铸国之重器，锐意进取担制造强国 1.1底蕴深厚，全球能源装备巨头 1.1.1能源装备龙头企业，全球同行业中持续领先 全球最大的能源装备制造企业集团之一。东方电气是中国东方电气集团有限公司控股特大型央企，目前已经成为全球最大的发电设备供应商和电站工程总承包商之一，为我国提供了约三分之一的能源装备。公司的发电设备产量连续多年位居世界前列，业务分布在全球近109个国家和地区，电站装机总容量超过8900万千瓦，在全球同行业中保持领先地位。 1958年成立于四川德阳，A股+H股共同上市。公司前身德阳水力于1958年成立，后更名为东方电机厂；1966年建设东方锅炉厂和东方汽轮机厂；1984年东方电机厂、东方汽轮机厂、东方锅炉和东风电机厂共同组建了“东方电站成套设备公司”；1986年公司签订第一个电站工程总承包项目，从发电设备制造领域进入成套设备供货和电站工程总承包领域；1992年正式更名为“中国东方电气集团公司”；1994年东方电机在港交所和上交所上市；2007年完成主营业务资产整体上市，“东方电气股份有限公司”股票在港交所和上交所上市；2009年改为国有独资公司，更名为“中国东方电气集团有限公司”。 图表1：公司发展历程 1.1.2子公司业务协同发展，股权激励提高员工积极性 国资委持有控股，子公司业务协同发展。公司的实际控制人为国务院国资委，持有东方电气集团100%的股权；公司的最大控股股东为东方电气集团，持有A股股份约17.4亿股，持股比例为55.64%（截至2024年1月），香港结算公司作为第二大股东拥有10.84%的股权。东方电气拥有东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方武核、东方风电、东方氢能等多家控股子公司，共同支撑公司的发电机、汽轮机、锅炉、核电、风电、氢能等多个核心业务，形成业务协同发展。 图表2：股权结构图（截至2024年1月） 股权激励调动员工积极性，充分提高公司凝聚力。公司于2019年发布股票激励计划，计划授予3000万股限制性股票，约占激励计划公告时公司股本总额的0.97%；首次授予人数为780人，主要包括公司的管理人员和一线骨干，本次激励计划进一步健全了公司中长期激励约束机制，实现对企业中高层管理人员和骨干人员的激励于约束，提升公司内部成长原动力。 1.1.3“六电并举”+“六业协同”，公司业务全面开花 坚持“六电并举、六业协同”战略方向，多种业务全面开花。公司构建了“水电、火电、核电、风电、气电、太阳能光热发电”六电并举的发展局面，拥有开发、设计、制造、设备供应及电站工程总承包的能力；形成了“高端石化装备产业、节能环保产业、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新兴产业”六业协同的发展格局，使得公司作为发电设备制造商的产业体系更趋完善。 图表3：公司产业结构 图表4：六电并举 图表5：六业协同 1.1.4国内最早“走出去”的企业之一，踏入国际市场三十余年 积极整合国际市场资源，拥有国际市场持续开拓能力。公司积极响应国家“走出去”战略，大力拓展海外市场，参与共建“一带一路”。自1987年承揽孟加拉吉大港电厂制氢站EPC项目至今，已踏入国际市场36年，截至2024年1月份，公司产品和服务已经出口美国、加拿大、印度、巴基斯坦、沙特、巴西等全球109个国家和地区，出口能源装备累计超过8900万千瓦，致力于提升全球影响力和竞争力。 图表6：东方电气业务分布图 图表7：公司部分国际经典项目 1.2强国使命，经济发展电力先行 电力需求侧： 经济增长推动用电需求，预计2024年全国电力消费平稳增长。用电需求与经济增长高度相关，2023年GDP为126.06万亿元，根据不变价计算，比上年增长5.20%；国民经济回升向好拉动电力需求增速同比提高，根据中电联发布的《2023-2024年度全国电力供需形式分析预测报告》，2023年全国全社会用电量为9.22万亿千瓦时，人均用电量6539千瓦时，全社会用电量同比增长6.7%，相较于2022年增速提高3.1pct，并呈现持续增长趋势，预计2024年全年全社会用电量达到9.8万亿千瓦时，同比增长约6%；全国统调最高用电负荷14.5亿千瓦，同比2023年增加约1亿千瓦。 图表8：2006年-2023年GDP发展 图表9：2006年-2023年全社会用电量 电力供应侧： 电力行业绿色低碳转型持续推进，预计2024年新增发电装机规模再超3亿千瓦。根据中电联数据，截至2023年底，全国发电装机累计容量为29.2亿千瓦时，同比增长13.9%，人均发电装机容量2023年首次突破2千瓦/人。非化石能源发电装机在2023年首次超过火电装机规模，总容量比重超过50%，而煤电装机占比首次降至40%以下。 中电联预计2024年底全国发电装机容量达到32.5亿千瓦时，同比增长12%，新增装机发电再次突破3亿千瓦。 供需分析： 2023年电力供需总体偏紧，预计2024年供需形势持续紧平衡。2023年初，用电负荷增长叠加电煤供应紧张导致云南、贵州等少数省份在部分时段的电力供需形式偏紧，且冬季由于恶劣天气，全国近十个省份电网电力供需较为紧张。根据电力规划设计总院，综合考虑电力消费需求增长、电源投产等情况，预计2024年至2025年全国电力供应保障压力仍然较大。 社会用电量持续增长，供需关系有望加速电源投资。根据中电联数据，2023年电源完成投资同比增长30.1%，其中非化石能源发电投资同比增长31.5%，占电源投资的比重达到89.2%。太阳能发电、风电、核电、火电、水电投资分别同比增长38.7%、27.5%、20.8%、15.0%和13.7%；电网工程建设完成投资同比增长5.4%，电网企业进一步加强农网巩固提升配网投资建议。根据对于全国电力供需关系分析，未来偏紧的供需关系将有望进一步加速电源投资，提升电源供应能力，公司作为我国电源主机设备领军者，将充分受益于我国电力行业发展方向。 图表10：2008年-2023年电源工程完成投资额 图表11：2008年-2023年电网工程完成投资额 多项政策推动能源发展，加快能源转型步伐。根据国家的“十四五”规划和2035年远景目标，指明有关能源电力的25个发展方向及上百个重点项目，如大力提升风电、光伏发电规模、加快西南水电基地建设，指出需提高能源供给保障能力；同时，碳达峰碳中和“3060”目标指出我国的二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，此目标也同样加速了我国推进能源转型发展，能源企业纷纷进军清洁能源领域，全力打造新能源、核电、水电等能源业务。 1.3提质增效，产业转型成果已显现 2015年至2022年期间，公司营业收入和利润波动较大，营收于2018年形成明显谷底后逐渐回暖，以下分为两个阶段分析： （1）发电设备行业紧缩，结构调整带来亏损。2016年正值中国经济增速换挡、新旧动能转换，宏观层面推动能源绿色转型。收入端，传统火电设备需求减少导致产能过剩，叠加产品价格下降，公司营业收入同比下降7.59%；利润端，2016年归母净利润亏损17.84亿元，同比大幅下降（-506.38%），主要系前一年的小基数叠加盈利能力较差的风电合同占比大幅增长。2017年公司新能源板块收入大幅下降，导致营收同比持续下降，但公司积极从成本端发力，采取“成本领先工程”等多项措施，同时压低成本和费用；且完成非正常存货管控目标与采购管理体系梳理，提升存货周转率，实现归母净利润扭亏为盈，同比增长137.72%。 （2）重整业务营收转向，结构优化绝处逢生。2018年至2022年，公司坚持“六电并举”，积极开拓市场，持续优化产业结构，逐步降低传统煤电设备比重，提高可再生能源装备、新兴成长行业营收占比。2018年公司能源结构深度调整，煤炭比重大幅下降，风电产业振兴首战告捷，订单大幅增长实现扭亏，归母净利润同比增长67.71%（调整前）；2021年我国海上风电迎来“抢装潮”，公司紧跟市场潮流，风电板块收入同比增长69.77%，总营收同比增长28.26%；2022年公司新增订单总量创新高，营业收入约541.79亿元，同比增长15.88%，受益于费用管控和原材料降价，盈利能力有所增强，归母净利润同比增长24.71%。 图表12：2015年-2022年营业收入 图表13：2015年-2022年归母净利润 各业务毛利率保持基本稳定或有所回暖，营收结构相较2022年未产生较大变化。 2023年上半年，工程及贸易及新兴成长产业毛利率有所回暖，其中工