申万宏源电子 工业富联 26Q2超预期 关注Vera Rubin Q3拉货动能 2026070

核心观点与关键数据

• 业绩预告：26Q2归母净利润128-138亿，同比增长86%-101%；26H1归母净利润预计大幅增长。
• 业务增长：
  • 云服务商AI服务器：26Q2营业收入同比增长超230%（25年同比增长超3倍）。
  • 800G以上交换机：出货量同比增长1.4倍（25年收入同比增幅13倍）。

价值捕获与产品布局

• 核心逻辑：作为核心JDM（Joint Design Manufacturing）受益于英伟达硬件堆栈分化，面向Agent推理需求，物理资源开始解耦、异构。
• 英伟达布局：在GPU、NVLink/以太网/IB网络基础上，开始布局LPU、CPU、Contex Memory eXtension。
• 产品进展：
  • CPO：26Q3开始出货，目标1万台；27年有望数倍成长。
  • LPU：LP30 LPX机架将于26Q3出货。
  • CPU：Vera成为独立销售管线，英伟达指引FY27收入200亿美金，将作为RubinGPU配套机头、独立CPU及存储/安全节点配套销售。
  • CMX：Solidigm指引CMX及BF-4 STX机架于2026下半年提供，AIC、美超微、QCT等OEM已展示首批兼容CMX的存储服务器。

AI客户与叙事敞口

• 变化因素：
  • 英伟达指引Anthropic加入，将大幅提升其在前沿AI模型及推理的市场份额。
  • TPU需求大幅上修，谷歌-博通-CLS独占联盟松动，联发科份额提升，鸿海/FII作为系统集成商有望受益。
• 叙事调整：工业富联估值与业绩预期挂钩的“甲骨文-英伟达-OpenAI”循环交易叙事盘整主因星际之门交付不及预期、OpenAI商业化落后于谷歌与Anthropic。

商业模式优化

• 转变：从“Buy&Sell”转向“Consignment”。
• 影响：降低营运资金占用、提升资本效率，并支撑云计算利润率假设提升。

投资评级与预测

• 评级：维持“买入”。
• 预测：预计26-28年归母净利润590亿/809亿/1,067亿。
• 空间：保有AI上修空间。

风险提示

• 算力资本开支下修。
• 产品开发或客户导入不及预期。
• 竞争加剧风险。
• 风险偏好低。