金蝶国际（0268.HK）2026年上半年业绩指引超预期

金蝶国际软件（0268.HK）上半年业绩超预期 中信的观点金蝶发布2026年上半财年积极盈利预警，标志着从亏损转为盈利的重大转折 。总收入预计增长13-14%，达到36.1-36.4亿元人民币，与Visible Alpha（VA）的市场共识基本一致。归属于母公司的净利润预计为4000-6000万元人民币（对比2025年上半年亏损9800万元）。调整后净利润预计为1.05-1.25亿元人民币（对比亏损5100万元），超出VA共识34.8-60.5%。这一积极转变主要受订阅收入强劲增长和AI原生产品发展的驱动，展示了其“AI优先、订阅优先、全球化”战略的成功以及运营效率的提升。经营活动产生的净现金流入也从1800万元人民币的流出逆转为1.3-1.5亿元人民币。重申买入评级。 Buy 价格（2026年7月7日 16:10）港币6.34元 目标价格港币13.70元 预期股价回报率116.1% 预期股息收益率0.0% 预期总回报率116.1% 市值港币225.04亿 美元28.69亿 AC+852-2868-7820kyna.wong@citi.com王雪娜李一铭，CFA 验证了AIOS的势头。上半年利润预警与金蝶在五月AI原生产品发布会上所提出的战略方向一致，当时公司正式发布了其企业AI操作系统（AIOS）灵基。我们认为，由订阅收入和AI效率提升驱动的财务转型，是AIOS转型策略的早期验证，也早于灵基的全面商业化。 作为增长引擎的凌捷。在五月份的发布活动中，管理层重申了其到2030年实现140亿元人民币收入的目标，并将产品结构调整为50%凌捷（AIOS）和50% AI+SaaS。从商业角度来看，整体AI产品线的全年2026年收入目标为10亿元人民币，凌捷作为在原有预算之上的增量收入来源，其收入通过企业客户消耗的AI积分/代币来核算。 关注营收爬坡。虽然一季度的盈利预警令人鼓舞，但凌捷的定价策略仅被指引将在2026年5月底发布。我们将密切关注凌捷在2026年二季度的具体营收贡献，这将是进一步重新评级的关键催化剂。仍然存在的关键风险包括竞争加剧、中国潜在的信息技术支出放缓、研发成本上升，以及来自人工智能大语言模型（LLMs）的替代风险。 金蝶国际软件集团 估值我们为金蝶制定的13.7港元目标价是基于整体估值法（SOTP），其中我们将其传统软件部门按2026年预期市盈率（PE）的10倍估值 ，这与中国软件行业的平均PE相符，并将其云SaaS业务按2026年预期市销率（P/S）的7.1倍估值，该市销率是10年的平均值。鉴于2015-20年间云化周期涵盖了入门和增长阶段，我们以10年平均值作为AI化的参考依据。该公司有望捕捉企业AI变现的加速。鉴于其盈利可见度高，我们按市盈率倍数评估其软件部门；鉴于其增长强劲且处于亏损状态，我们按市销率倍数评估其云SaaS业务。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）企业云服务参与者之间竞争加剧；2）中国经济放缓导致IT支出推迟；3）员工和研发成本上升；4）被人工智能大语言模型取代。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户提供的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师也会获得 受公司整体盈利能力影响的薪酬，该盈利能力包含投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师的薪酬中，一个因素是与机构客户安排与所覆盖公司管理团队之间的会面。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 Kingdee International Software是一家上市公司，该机构是其在公开交易的股权证券市场上的做市商。除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票建议包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级考虑了价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重申评级和投资观点的说明。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个 或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。如果股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应于 买入建议与Catalyst Watch/STV看跌评级相对应，而卖出建议则对应Catalyst Watch/STV看涨评级。任何未分配至Catalyst Watch看涨、Catalyst Watch看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票均被视为Catalyst Watch/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，我们将Catalyst Watch/STV无观点对应于我们的评级分布表中的“持有”评级，适用于Catalyst Watch/STV看涨/看跌评级系统。然而，我们重申，我们不将“无观点”视为一种建议。对于所有Catalyst Watch/STV看涨/看跌评级，均存在催化剂未能如期发挥作用及股价变动不及预期的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人士（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查找。 所有花旗研究建议中，在每期末被等同于“买入”、“持有”、“卖出”的比例为... 括号内所示数据如下：2026年Q1 买入33%（63%），持有44%（52%），卖出23%（46%），现金为0.5%（89%）：2025年Q4 买入33%(63%), 持有44%(50%), 卖出23%(46%), RV 0.4%(91%); Q3 2025 买入33%(61%), 持有44%(52%), 卖出23%(50%), RV 0.4%(80%)；2025年第二季度买入33%(63%)，持有44%(51%)，卖出23%(49%)，清仓0.4%(86%)。为披露目的除股权（其定义可在相应的披露部分找到）以外的建议，“买入”表示一个看涨的交易思路；“卖”表示一个看跌的交易思路；而“相对价值”表示任何交易。 投资者在投资前应仔细考虑ETF的投资目标、风险以及费用和支出。ETF的适用招股说明书和关键投资者信息文件（如适用）应包含有关此类ETF的信息以及其他信息。在投资前仔细阅读此类招股说明书非常重要。客户可以从适用的分销商或授权参与者、ETF上市交易所以及适用的ETF发行人的适用网站获取ETF的招股说明书和关键投资者信息文件。投资的收益和任何应计收入可能会下降或上升。任何过往业绩、预测或展望均不能表明未来或可能的表现。本文中包含的关