上半年业绩显著超预期，上调全年收入指引

核心观点与关键数据

药明合联2025年上半年业绩显著超预期，收入同比增长62.2%至27.0亿元，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长50.1%至8.0亿元。毛利率提升至36.1%，经调整净利率提升至27.1%。公司上调2025年全年收入指引至45%以上增速，预计2H25收入增速为+33% YoY，全年毛利率仍有望高于2024年。资本开支轻微上调至15.6亿元，主要用于新加坡和无锡产能建设。

业务亮点

1. iCMC项目新签强劲：上半年新签37个iCMC项目，赢得13个，较去年显著加速。美国和中国市场增长势头强劲，50%以上为早期差异化ADC靶点，双抗ADC、多载荷ADC、非肿瘤领域均呈现快速同比增长。
2. 北美地区持续强劲增长：北美/欧洲/中国收入增速分别为+68.9%/+95.0%/+11.4% YoY。海外收入占比82.1%，其中北美占51.5%。未完成订单总额达13.29亿美元，同比增长57.9%，北美地区占未完成订单总额一半以上，新签合同金额同比增长48.4%。
3. 利润率有望提升：下半年新增产能上线及部分产线停工优化，2H25毛利率将有所回落，但全年毛利率仍有望高于2024年。

研究结论

维持“买入”评级，上调目标价至69港元。将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润上调至16.4/22.3/30.7亿元，主要由于上调收入预测和毛利预测及轻微下调运营费用预测。给予公司36x 2026EPE目标估值倍数。

投资风险

ADC外包行业增速放缓、中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、ADC药物临床研发不顺。