核心观点与关键数据
- 化债周期对城投债定价逻辑的重塑：本轮化债工作推进近三年，城投债市场估值体系、供给格局与信用基本面发生深度重塑，传统基于区域经济实力、财政收入、债务压力等基本面的信用定价体系明显弱化。
- 区域利差持续收敛：重点化债省份信用利差收窄幅度普遍高于经济财政实力较强地区，利差修复与估值交易特征更加明显。区域间绝对利差和融资能力分化仍然存在，未来关注点将逐步回归区域基本面和主体资质。
- 关键数据：十二个重点化债省份利差收窄幅度普遍高于经济财政实力较强地区；青海、贵州、天津、云南信用利差压缩幅度均在400BP以上，其中青海高达800BP。
- 等级利差大幅收窄：低等级与高等级城投债之间的利差已处于近三年偏低水平，信用分层对收益率的边际解释力明显下降。
- 关键数据：截至6月30日，AA+与AAA各期限各等级利差均已收窄至10BP以内；3年期AA(2)与AAA级品种利差已从2023年上半年的90BP左右压缩至20BP以内。
- 期限利差同步压缩：城投债期限利差经历“N型”波动后再度压缩，中长久期品种下行幅度明显大于短端。
- 关键数据：今年以来（截止2026年6月30日），AAA等级5年期、7年期、10年期城投债到期收益率分别压缩约22BP、33BP、32BP。
研究结论与后市展望
- 定价逻辑重构：区域利差、等级利差与期限利差均处于历史偏低水平，进一步压缩空间有限，市场收益来源或将更多转向结构性机会与个券选择。
- 2027年6月节点前后分化或将加剧：
- 政策支持的“普适性”影响将减弱，市场关注点将更多转向区域经济的真实韧性和平台自身的造血能力，区域信用利差或由此前的普遍收敛逐步转向结构性分化。
- 等级利差已压缩至近三年低位，低等级品种或面临估值调整压力，等级利差或存在再度走阔的可能。
- 期限利差的结构性分化将加剧，节点后的流动性分化将延续，到期时点在2027年6月前的债券确定性更强。
- 风险提示：化债推进不及预期风险、政策支持退坡超预期风险、宏观基本面修复不及预期风险。
