1.1 行情复盘：基本面和资金面背离的延续
今年以来城投债行情延续了去年的趋势，表现为基本面和资金面的背离。地方政府收入端持续承压，土地出让收入下滑，但城投债市场表现火爆，收益率压缩至极致。1-11月地方政府国有土地使用权出让收入同比下降17.9%，各月累计同比始终为负。城投拿地占比提升至32.40%，但区域分布上，非重点省份“好区域”城投拿地占比反而较高。城投债成交活跃，抗跌性强，12月以来收益率再次下探历史新低。
1.2 交易主题：化债如何影响定价和供给
城投债交易主题围绕政策变迁展开，“一揽子化债”政策动态调整。市场关注点主要有供给和定价：
- 供给方面：城投融资端紧张，全年净融资缩水。突破新增融资的方式包括：境外债、新设“二城投”子公司、退出3899名单成为市场化主体。但三种方式均难以实现供给上量，尤其是退出名单后仍需满足市场化转型标准。
- 定价方面：流动性主导定价，中短期内“二城投”母子公司的价格分化、名单内外细微差异都较难体现。市场对2028年前城投标债刚兑信仰较强，“区域一盘棋”印象深入人心，形式因素难以充分定价。例如，退出名单的发债城投估值收益率曲线变动趋势仍与区域利差保持一致。
1.3 2025择券：进一步下沉空间不大，长久期回归基本面
明年择券策略可分为：
- 中短期限进一步下沉：操作空间较小，需警惕信用分层，需深入分析区域基本面，捕捉化债政策支持区域（如江苏、四川等）。
- 中长期（3-5年）乃至超长期（7年以上）波段交易：对流动性要求高，需选择信用瑕疵但区域发展潜力可观的标的，以时间换空间。长期可持续发展的关键在于产业发展，成渝双城经济圈和西安受益于国家重大产业政策，可持续发展前景乐观。
2 信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化
本周信用债一级市场发行规模上升，城投板块发行量上升，二永板块发行量下降。发行利率普遍下降，城投债发行利率上升，金融债发行利率分化。
3 信用二级变化：收益率下行、利差分化
本周各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，处于历史极低位置。各主要期限和等级信用利差普遍走阔，但各期限信用利差收窄。城投各主要等级期限估值收益率均下行，区域利差均走阔，辽宁、海南、西藏利差走阔幅度前三。
4 风险提示
融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。
