信用周报：城投的2025：后化债时代，还有哪些机会？

证券研究报告：固定收益报告 2024年12月16日 研究所 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《“宽信用”目标重拾——中央经济会议及会后部署解读20241214》-2024.12.16 信用周度观点 城投的2025：后化债时代，还有哪些机会？ ——信用周报20241216 城投的2025：后化债时代，还有哪些机会？ 行情复盘：基本面和资金面背离的延续 今年以来城投的行情延续了去年的趋势，表现为基本面和资金面的进一步背离，地方政府收入端继续承压，但城投行情持续火爆。从最新的土地出让收入情况来看，今年1-11月地方政府国有土地使用权出让同步继续下滑，且今年以来各月累计同比始终为负。卖地收入的普遍下滑，没有区域分化，不少城投传统框架印象中的“好区域”的卖地情况也差强人意。城投拿地的占比数据显示2024年城投托底力度不减。卖地收入始终未能提振，城投行情却相当火爆，可以说是信用债市场最受欢迎的品种，目前收益率已经普遍压缩到极致。 交易主题：化债如何影响定价和供给 城投今年的交易主题围绕政策端的变迁展开。而“一揽子化债”的相关政策一直处于动态调整当中，并不是一锤子买卖。落实到投资交易层面，市场的关注点主要有二，分别是城投的供给和定价。 供给方面新增融资的突破难度不小。今年城投融资端较为紧张，全年净融资缩水，面对发行受限的情况，市场始终在讨论的问题就是如何实现新增融资的突破。目前主要的方式有三种，分别为通过境外债实现突破；通过新设子公司的方式来突破新增融资，也就是依靠“二城投”的模式；通过退出3899名单，成为自负盈亏的市场化转型主体，从而实现融资上的边际放松；但似乎都很难实现供给的真正上量 定价的角度来看，流动性主导定价的背景可能一直持续，无论是名单内外还是“二城投”母子公司的价格分化，中短期内都较难体现。流动性主导下信用债定价中对基本面赋予的权重较少，“一揽子化债的精神更使得市场对2028年以前城投标债的刚兑信仰较强，“区域一盘棋”的印象也较深入人心。中短期内偏于形式的因素，无论是母子公司价差，还是名单内外的细微融资空间差异，都很难被充分定价。 2025择券：进一步下沉空间不大，长久期回归基本面 按照久期将策略分为中短期限进一步下沉、以及中长期（3-5年）乃至超长期（7年以上）波段交易两种。中短久期进一步下沉的市场共识较高，但缺点是剩余空间较小，且对区域基本面分析精细化程度要求较高。而中长、超长期限的波段策略，则对选择标的的流动性有着很高的要求，对于5年以上的城投债而言，再去讨论信仰意义很小，择券逻辑反而要重新回归基本面，即甄别哪些区域具有长期可持续发展的潜力，认为成渝双城经济圈和西安大概率是从国家目前正在推行的重大产业政策中受益较大的区域 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件 目录 1城投的2025：后化债时代，还有哪些机会？5 1.1行情复盘：基本面和资金面背离的延续5 1.2交易主题：化债如何影响定价和供给7 1.32025择券：进一步下沉空间不大，长久期回归基本面12 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率分化16 3信用二级变化：收益率下行、利差分化18 4风险提示25 图表目录 图表1：2024年各省土地成交价年度同比变动（%）5 图表2：2024年各省土地出让收入中城投拿地占比（%）6 图表3：城投债到期收益率周、月变动（BP）6 图表4：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）6 图表5：2023年底开始至今城投消息面梳理7 图表6：23年以来城投债月度净融资情况（亿元）8 图表7：部分“二城投”公司业务特征关键词梳理9 图表8：“退名单”发债城投分省区域分布情况（个）10 图表9：“退名单”发债城投分省评级分布情况（个）10 图表10：退名单与新增融资逻辑关系图11 图表11：非重点省份发债城投退出名单前后利差与区域利差对比（BP）12 图表12：重点省份发债城投退出名单前后利差与区域利差对比（BP）12 图表13：AA城投估值收益率期限结构（%）13 图表14：AA(2)城投估值收益率期限结构（%）13 图表15：2024年以来特殊新增专项债区域分布情况（亿元）13 图表16：2024年以来特殊再融资置换债区域分布情况（亿元）14 图表17：鼓励产业向中西部转移相关文件表述15 图表18：成渝城市群空间布局规划15 图表19：渝西地区先进制造业产业地图15 图表20：西安产业布局规划16 图表21：西安部分规上工业产品产量及增速16 图表22：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）17 图表23：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）17 图表24：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）17 图表25：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）18 图表26：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）18 图表27：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）18 图表28：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）19 图表29：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）19 图表30：AAA中短期票据到期收益率（%）19 图表31：AA+中短期票据到期收益率（%）19 图表32：信用债收益率变动情况（%）19 图表33：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）20 图表34：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）20 图表35：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）21 图表36：信用利差（国开债）变动情况（BP）21 图表37：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）22 图表38：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）22 图表39：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）22 图表40：期限利差变动情况（BP）22 图表41：城投债到期收益率周、月变动（BP）23 图表42：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）23 图表43：城投债到期收益率（%）23 图表44：城投债收益率变动情况（%）24 图表45：各省、直辖市城投债区域利差（BP）24 1城投的2025：后化债时代，还有哪些机会？ 1.1行情复盘：基本面和资金面背离的延续 今年以来城投的行情延续了去年的趋势，表现为基本面和资金面的进一步背离，地方政府收入端继续承压，但城投行情持续火爆。从最新的土地出让收入情况来看，今年1-11月地方政府国有土地使用权出让收入42031亿元，同比下降17.9%，且今年以来各月累计同比始终为负。而进一步拆分结构来看，地方政府最主要的还债来源卖地收入的下滑依然属于普遍性的现象，没有区域分化，甚至不少城投传统框架印象中的“好区域”的卖地情况也差强人意。与去年相比，今年仅有海南、青海、新疆三个省份卖地收入同比为正，其余下滑幅度最大的五个省份分别为天津（-64.17%）、贵州（-63.98%）、四川（-63.18%）、湖南（-61.02%）和上海（-59.94%）。 图表1：2024年各省土地成交价年度同比变动（%） 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所。注：2024年采用截止到12月16日的数据。 而进一步剥离出真实的卖地收入，则需要关注其中城投拿地的占比，可以看出跟卖地收入整体下滑的趋势比较一致，2024年城投托底力度不减。从全国口径来看，去年整体城投拿地的占比为31.75%，今年占比略有提升，为32.40%。此外，城投托底土地市场的情况从区域分布来看较为违反直觉，不少印象中的“好区域”城投拿地占比反而较高。从最新数据来看，城投拿地占比前十的省份分别为江苏、重庆、湖北、安徽、江西、湖南、浙江、福建、四川、吉林。只有重庆和吉林为化债重点省份，其余均为债务负担相对较轻的“好区域”。 图表2：2024年各省土地出让收入中城投拿地占比（%） 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所。注：2024年采用截止到12月16日的数据。 而在卖地收入始终未能提振的情况下，城投行情今年的表现依然是相当火爆，可以说是信用债市场最受欢迎的品种，目前收益率已经普遍压缩到极致。虽然今年的行情一波三折，全年也有大小共计六轮调整，但在融资政策整体收紧，供给稀缺的背景下，城投整体的抗跌属性较强，成交也较为活跃。12月以来债市启动了新一轮的抢配行情，城投债收益率再一次下探到历史新低，2024年12月9日到12月15日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债 估值到期收益率环比上周分别下行了6.87BP、8.88BP、10.25BP、6.68BP、8.88BP和6.88BP，目前均处于后0.08%水平。 图表3：城投债到期收益率周、月变动（BP）图表4：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 资料来源：ifind,中邮证券研究所资料来源：ifind,中邮证券研究所 1.2交易主题：化债如何影响定价和供给 回顾全年的行情来看，城投今年的交易主题围绕政策端的变迁展开，而“一揽子化债”的相关政策一直处于动态调整当中，并不是一锤子买卖。今年以来市场关于城投政策的消息可谓频发，基本围绕化债展开。从下表的梳理可以看出，“一揽子化债”的政策是有一定弹性的，会根据各地方实际的情况反馈进行调整和应对。调整内容包括化债针对对象的区域范围、时间范围、名单的进入退出、隐性债务的真实统计、以及化债资金来源的拓宽等。总体来看，政策端的消息和内容均有些意料之外但情理之中的体现。 图表5：2023年底开始至今城投消息面梳理 日期化债相关信息要点 化债纲领性文件落地，规定了化债的几条总体性原则（全口径债务摸底和名单制管理、建立 2023年年底 省负总责的长效管理机制、保本微利原则下多种措施化解风险、严控融资平台债务增量等），并划定了时间范畴（2024年前到期债务）和区域范围（12重点省份）。 2024年年初 补丁消息1：针对12个重点省份，要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。 一季度中旬 补丁消息2：针对其他非重点省份，可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后可参照12个重点省份的相关政策化债进行化债。 6月下旬“特殊”新增专项债的扩大用途引发关注 补丁消息3：将时间范畴延伸到2027年6月，同时在可化解的债务品种上拓宽到重点省份 7月中旬 的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务（即“双非债务”），将境外债券纳入到严控债务新增的范畴。 8月底 补丁消息4：要求完成隐性债务清零；需要征得三分之二及以上债权人同意等。要求退融资平台名单不晚于2027年6月末。 9月下旬某省份4家发债城投平台公告退名单，“退3899名单”的市场关注度上升四季度开始新一轮债务摸底，口径进一步扩大，可能涉及到之前未纳入的隐性债务资料来源：DM查债通、中邮证券研究所 而围绕城投政策面的众多信息，落实到投资交易层面，市场的关注点主要有二，分别是城投的供给和城投的定价，以下分别阐述。 首先来看城投的供给情况，今年由于一揽子化债相关政策的影响，城投融资端一直较为紧张，全年净融资呈现缩水趋势。与一揽子化债政策同步配合的是较为严格的城投融资政策，无论是协会还是交易所的审批要求截止目前虽然边际有所放松，但依然遵循名单内外的“标签制”管理。即在3899名单内的发行人债券只能借新还旧，即使在名单外，如果在财报层面收入、利润、往来款项等与当地政府等关联较强，财务指标上占比触及红线，就会被认定为“名单外的城投”，债券融资从实际操作层面来看还是只能借新还旧。在这样的背景下，今年的城投净融资情况与去年相比下滑较为严重，从月度净融资的情况来看，今年多数月份净融资均为负数，而23年多数月份城投净融资为正。