主要内容
重点省份化债节奏与信用修复呈现分化
自2023年9月启动“一揽子化债”政策以来，市场对城投信用风险担忧显著缓解，城投债净融资连续两年净流出，地方政府显性债务规模快速攀升。低利率环境叠加优质资产稀缺，重点省份城投债成为高票息追逐对象，信用利差大幅收窄、交易活跃度回升。各省份因经济基础、债务结构、金融资源禀赋及政策支持力度不同，化债节奏与信用修复呈现明显分化：津渝信用利差已修复至全国中位，贵黑长端利差仍高企。若聚焦3–5年期长端债券，重庆、天津的信用利差已接近全国平均水平，而贵州、黑龙江等地虽有改善，利差仍显著高于均值，处于温和改善但未实质修复的状态。市场并非简单交易“政策兜底”，而是基于对区域债务可持续性与金融承接能力的差异化预期进行定价。
化债成效的关键分水岭
金融资源协调、非标压降以及舆情控制能力成为化债成效的关键分水岭。存量城投债务中，非标融资是风险焦点，化债政策推进下，重点省份债务结构优化显著。尽管中央要求金融机构支持推进非标贷款置换，但实际推进情况取决于银行参与意愿与底层资产质量等多方面。天津已实现高息非标债务清零，重庆通过银团贷款系统性承接非标置换，进度较快。而贵州、云南等地尽管政策支持下非标违约频次和金额有所减少，但票据逾期和负面舆情仍点状散发。
展望2027年后城投债信用风险
展望2027年后，城投债信用风险有望保持总体稳定，具备一定的“政策托底”属性，但信用利差将向“基本面定价”靠近。市场对城投信用的预期趋于理性，再融资环境不会出现断崖式收紧，整体信用风险将维持在可控、可预期的区间内。但需要注意的是，虽然2027年6月后标准化城投债仍具备一定的托底属性，但实质性的“安全”将更依赖区域财政实力与平台自身造血能力双重支撑。短期（1-2年）仍处于流动性安全期，需重点关注窗口期内的高息非标置换进度；从中期阶段来看，未来3-5年可能面临估值分化回归，市场重新审视各省的经济基本面，经济基本面薄弱、转型乏力区域利差有可能再度走阔。信用风险研判需更加关注“个体经营与转型能力分化”，未来风险点或将集中在非标融资、私募债或转型失败的边缘主体。
重点省份分化逻辑和进程
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二级市场估值修复情况的分化
津渝等省份利差压缩到全国中位水平，而贵黑长端债券信用利差依然高企。信用利差收窄是表象和结果，市场并非简单交易“政策兜底”，而是基于对区域债务可持续性与金融承接能力的差异化预期进行定价。
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受属地金融资源差异影响，非标债务化解节奏呈现显著分化
全国范围来看，重点省份城投有息债务规模持续压降，融资结构持续优化，非标债务占比稳步下降。分区域来看，重庆率先落地银团贷款化债，属地银行助力债务置换及成本压降；天津市实现非标与高息隐性债务清零，融资成本明显压降；部分区域银行要求“优质抵押+省级担保”才愿进行非标贷款置换，商票和非标等舆情风险仍在部分区域点状散发。
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退平台及退出重点省份的进展
内蒙古、吉林确认退出债务重点省份，宁夏已符合退出条件。退平台压降幅度方面，自2023年9月以来，全国共有468家城投平台完成退平台，其中贵州省退出71家，重庆市58家，云南省和天津市分别退出24家和20家。与其他重点省份横向对比来看，内蒙古、辽宁和吉林虽公告退平台数量不多，但均明确披露了融资平台压降的具体幅度并达到既定目标。相较之下，贵州在2024年才明确提出制定平台公司转型工作指引，整体节奏略显滞后。
如何看待2027年6月之后的城投债风险？
整体信用风险仍可控，城投公司“退平台”后仍承担重大基建、公共服务及战略性产业任务，实质上仍是地方政府的重要抓手。政治与制度约束未减，优质城投有望重获银行、保险等主流资金支持，提升流动性。但实质性的“安全”将更依赖区域财政实力与平台自身造血能力双重支撑。短期（1-2年）仍处于流动性安全期，需重点关注窗口期内的高息非标置换进度；从中期阶段来看，未来3-5年可能面临估值分化回归，市场重新审视各省的经济基本面，经济基本面薄弱、转型乏力区域利差有可能再度走阔。化债并非终点，造血才是关键，一级市场融资功能的恢复程度，以及城投平台从“土地金融”向“产业运营”转型的成败，将决定未来三至五年各省信用的最终走向。信用风险研判需要更加关注“个体经营与转型能力分化”，未来风险点或将集中在非标融资、私募债或转型失败的边缘主体。
