行情回顾
- 周初受隔夜逆回购工具落地影响，债市情绪较高，各期限期债高开，全天表现强势。
- 周二起债市明显回落，原因包括PMI数据好于预期、公开市场操作连续净回笼（周内合计净回笼15870亿元）、隔夜逆回购工具未常态化使用导致DR001回升至1.4%以上，市场对月初资金面转松的预期落空。
- 周五800亿元“26超4(续发)”加权中标收益率为2.2723%，全场倍数3.26，边际倍数23.29，实际发行利率偏高但市场需求旺盛，整体发行结果中性偏空，带动超长债表现相对偏弱。
资金面
- 央行通过“增短减长”的长短工具组合开展隔夜逆回购操作，精准对冲单日临时性资金缺口，实现精细化精准滴灌的货币调控思路。
- 周内公开市场操作合计净回笼15870亿元，中长期资金方面，6月买断式逆回购合计净回笼3000亿元，MLF合计净投放2000亿元，买卖国债缩量至100亿元，投放力度明显收窄，6月中长期资金合计净回笼900亿元。
- 整体调控逻辑清晰，采取“中长期打底、短期工具熨平时点波动”组合思路，政策释放稳健偏宽松信号，不搞强刺激，以精细化期限分层调控实现流动性合理充裕。
政策面
- 财政政策进度：1-5月广义财政收入累计同比+0.78%，较2025年5月时-1.27%有明显好转；广义财政支出累计同比-0.32%，较2025年5月时+6.63%有明显转弱。
- 收入方面，3月以来收入端的修复主要来自于一般公共预算收入的好转，且主要为税收收入的明显改善，5月增值税当月同比增长7.9%。
- 支出方面，1-5月一般公共预算支出同比增速放缓至0.8%，1-5月政府性基金预算支出累计同比下降4.3%。
- 一般公共预算支出分项看，农林水事务/节能环保/文体传媒/交通运输累计同比降幅较大，而卫生健康/社保就业等领域同比增速较大。
- 政府性基金支出同比增速持续偏慢，部分受到5月地方专项债发行额同比少增的资金效应拖累、以及土地出让收入偏弱的制约。
基本面跟踪
- PMI：6月制造业PMI较5月的50%回升至50.3%，高于往年季节性水平；非制造业商务活动指数较5月的50.1%回升至50.2%。
- 通胀：5月CPI同比+1.2%，环比-0.1%；5月PPI同比+3.9%，环比+0.5%。
- 基本面：5月经济数据K形分化更加明显，供强需弱，外需强内需弱的结构性分化仍明显。进出口强势牵引下，生产增速多有提高，投资、消费继续下滑。
- 内部结构看：制造业投资总体降势平稳，但基建与房地产调整继续扩大；消费去年同期国补政策发力形成高基数，导致二季度社零读数承压，必选消费表现相对有韧性，而可选消费继续压降。
观点
- 短债：资金面下有低，短端收益率持续下行空间受限。
- 10年国债下破1.70%需要基本面明显转弱或央行超预期降息配合，否则历史低点仍构成强心理压力位，因此收益率下行空间受限。1.70-1.80%为合适区间。
- 超长端：超长债仍存配置洼地，陡峭期限利差适配机构欠配需求，受经济、通胀上行利空影响较小，30-10年利差50BP以上时仍有压缩空间。但需注意三季度政府债券阶段性供给压力。
