南华期货有色金属铅2026年半年度展望——库存估价，成本支撑

——库存估价，成本支撑 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）研究助理 林嘉玮（从业资格证号：F03145451）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月26日 第一章 观点概要 摘要： 上半年沪铅从成本防御交易转向库存重估交易，价格上沿随社会库存和仓单显性化逐步下移。年初市场对废电瓶偏紧、再生铅亏损和替换需求仍有较高定价，沪铅主力 1 月 7 日触及 17830 元/吨；进入二季度后，社库、仓单和海外库存同步抬升，价格在 6 月 12 日回落至 16055 元/吨附近。SMM 1#铅均价从 1 月 5 日17225 元/吨降至 6 月 18 日 16250 元/吨，回落过程中废料成本仍能减缓下跌节奏，库存压力则不断削弱反弹高度。 上半年最大的预期差落在显性库存。SMM 五地社会库存从 1 月 5 日的 1.90 万吨升至 6 月 22 日的 6.88 万吨，3 月中旬一度达到 7.80 万吨；SHFE 铅仓单从 13313 吨升至 62755 吨，3 月中旬最高 67685 吨；LME铅库存从年初 23.69 万吨升至 6 月 19 日的 30.19 万吨。库存位置抬高后，年初的低库存溢价被重新定价，产业卖保和交割资源释放更容易压住盘面反弹。 供应端压力来自结构组合，国内精铅产量并未单边扩张。1-5 月 SMM 电解铅产量 164.36 万吨，同比增加5.02%；再生精铅产量 107.76 万吨，同比下降 20.00%，原生和再生精铅合计产量 272.12 万吨，同比下降6.56%。在总产量下降的背景下库存仍然累积，进口放量、原生高产、交割资源显性化和需求承接偏弱共同放大了流通端压力。1-4 月精炼铅进口 9.52 万吨，去年同期仅 1.16 万吨，这部分到货进入国内后先补充贸易和交割资源，随后通过社库和仓单进入盘面定价，对上半年铅锭库存抬升的解释力明显提高。 下半年供给端大概率维持原生高位、再生低位修复、进口弹性仍在的组合。低加工费对原生产量的约束仍偏滞后，电解铅月均产量大概率维持在 35 万吨附近；再生精铅受废料和亏损限制，6-12 月月均产量基准估算在 23 万吨附近；精炼铅进口较一季度高峰可能回落，但海外库存高位保留进口补充的潜在压力。供给端难形成趋势性短缺，宽松程度取决于再生利润修复和进口窗口变化。 下半年需求端更接近弱修复，强补库证据仍不足。SMM 铅蓄电池开工率 1-5 月均值 64.03%，低于 2025 年同期的 67.20%；启动型电池开工均值低 6.73 个百分点，是分项中最明显的拖累。1-4 月中国铅蓄电池出口6529.55 万个，同比下降 11.74%。旺季会带动蓄电池开工从淡季修复，但成品库存和经销商库存仍会限制原料补库弹性，出口也更可能成为需求中枢的拖累项。 预测区间：沪铅15500-17000元/吨附近，伦铅1850至2050美元/吨左右风险提示：宏观风险，供给端扰动等不可抗力。 第二章 行情回顾 年初沪铅冲高建立在板块风险偏好和废料成本溢价上，产业端对高价的配合并不充分。1 月上旬有色整体情绪偏暖，废电瓶价格维持高位，再生铅亏损预期强化了铅价下方支撑，沪铅主力在 1 月 7 日触及 17830 元/吨。同期社会库存已从低位回升，现货升水没有持续扩张，下游补库节奏也未明显强于季节性。 一季度沪铅回落的压力集中在显性库存。SMM 五地社会库存 3 月 16 日升至 7.80 万吨，SHFE 铅仓单 3 月17 日升至 67685 吨，近月挤仓想象明显降温。库存和仓单抬升后，盘面对铅价上方的容忍度下降，高位持货方卖保更容易提前启动。 这轮累库发生在再生精铅同比下降的背景下，价格回落主要来自库存和流通货源的重新定价。原生铅维持高位，进口铅补充流通货源，交割移库放大显性库存，蓄电池端补库又不足以消化到货。仓单增加还改变了近月合约的交易结构，可交割资源变多后，空头展期和交割压力下降，多头对低库存的定价优势被削弱。市场原先给予废料成本较高权重，一季度后库存重新成为铅价上沿的约束。 二季度沪铅跟随有色板块阶段性修复，但反弹高度明显受限。海外利率预期、能源和地缘扰动提高了有色波动率，FOMC 延续谨慎口径后，降息交易反复削弱了板块持续性。铅在宏观修复中跟随反弹，库存和仓单的压力则更早进入交易。价格靠近 16000 元/吨后，下跌节奏开始放缓。再生亏损扩大、废电瓶抗跌、低价出货意愿下降，使空头继续向下压价需要更强库存配合。需求端没有给出足够接力，铅蓄电池开工春节后修复，5 月仍只有 69.21%，经销商库存天数 4 月回到 36.41 天，出口同比仍为负增长。二季度以后，铅价的区间特征更加清晰：16000 元/吨附近看废料和再生利润，16800-17000 元/吨附近看库存和可交割资源。 三、宏观：美元和利率偏强压制板块估值，铅的持续性回到产业变量 3.1 海外利率：降息指引减弱，利率下行空间被重新压缩 下半年海外利率环境很难过早转向宽松交易。6 月 FOMC 维持联邦基金目标区间在 3.50%-3.75%，更重要的是政策表述没有给出更强的降息承诺；在通胀仍高于 2% 目标、能源价格扰动重新抬升的背景下，美联储的预期管理从主动引导降息转向保留政策弹性。市场对降息路径的定价容易反复，美债利率和美元下行空间也会受到约束。 通胀黏性是美元和利率偏强的主要解释。美国 CPI 同比从 1-2 月的 2.4% 回升至 4 月的 3.8%，核心 CPI 同比从 2.5%-2.6% 回到 2.8%；6 月 FOMC 以后美元指数重新回到 100 附近。若通胀黏性持续且就业稳定，美联储很难把政策沟通重新转向明确宽松，美元和短端利率会继续约束有色估值。 3.2 宏观传导：铅跟随板块波动，持续性仍由库存和废料决定 铅对宏观的弹性弱于铜、铝、锌。美元和利率偏强时，有色板块估值端会先承压，金融属性更强的品种波动更大；铅的跟跌通常会受到废电瓶价格和再生亏损的缓冲。宏观压力更容易压制铅价上沿，下方空间的打开仍取决于废电瓶价格和再生利润能否松动。 下半年若美元维持强势、利率中枢难下，沪铅向 16800-17000 元/吨上方修复需要更强产业配合。社库和仓单若仍处高位，宏观反弹带来的估值修复会被交割资源和卖保盘消化；若价格回落至 15500-16000 元/吨，而废电瓶价格没有松动、再生利润仍处亏损，宏观利空对下沿的穿透也会打折。 3.3 国内政策：份额预期改善，订单兑现仍要等旺季 国内政策对铅需求的支撑主要来自电动两轮车新标准、以旧换新和存量替换。GB 17761-2024 提高铅酸车型重量上限，有利于缓和此前轻量化要求对铅酸电池份额的挤压；电动两轮车和汽车保有量继续提供替换底盘。政策改善的是中期份额预期，短期仍要落到整车销售、渠道补库和电池厂排产。 下半年政策端更可能稳定铅酸份额，对短期强增量的拉动相对有限。新标准对铅酸车型的中期需求友好，但上半年蓄电池开工率低于去年同期，成品库存天数从 2 月 23.0 天升至 5 月 27.4 天，经销商库存也没有明显去化。旺季订单如果只带来正常替换，蓄电池排产会修复至常态区间；若地方换购和渠道补库同时发力，牵引型电池开工才可能明显高于去年同期。 第四章 供给端：原生高位延续，再生低位修复，进口弹性仍在 4.1 矿端：低加工费延续，原料约束对产量传导偏慢 矿端偏紧仍在加工费和进口盈亏中体现。SMM 国产铅精矿 TC 从年初 300 元/金属吨降至 6 月中旬 200 元/金属吨，进口 TC 从 -145 美元/干吨附近降至 -165 美元/干吨；铅精矿进口盈亏从年初 -162 元/吨附近降至6 月中旬 -457 元/吨，6 月一度低至 -761 元/吨。原料端利润被压缩，矿端并不宽松。 低 TC 在上半年尚未压出原生端趋势减产。1-5 月 SMM 50% 铅精矿产量 62.80 万吨，同比小降 0.93%；铅精矿进口吨口径 1-4 月 48.09 万吨，同比增长 10.66%，金属吨口径 1-3 月同比增长 3.62%。进口矿盈亏走弱后，现货采购意愿会下降，但长单原料、厂内库存和副产品收益给冶炼端留出缓冲，产量没有立刻跟随加工费回落。 下半年矿端基准路径是紧平衡延续，TC 低位震荡，向电解铅产量的约束继续滞后。国产矿产量预计难有明显增量，进口矿受盈亏和海外资源节奏影响，较一季度的补充力度可能放缓。原生铅月产量若仍在 35 万吨附近，矿端偏紧主要体现为冶炼利润收缩；电解铅月产量连续回落至 33-34 万吨，才代表原料约束开始实质传导。 4.2 原生铅：高产仍是基准，检修才是下修变量 原生铅是上半年供应端最稳定的压力来源。SMM 电解铅 1-5 月产量 164.36 万吨，同比增长 5.02%；5 月单月产量 35.52 万吨，同比增加 7.25%，处于上半年高位。5 月原生铅开工率仍为 72.38%，低加工费对开工的约束弱于年初预期。 原生端高产来自长单原料、原料库存、铅锌伴生和银等副产品收益，也来自冶炼生产惯性。现有公开数据还不足以把增量精确拆分到单个冶炼厂，但结果已经进入库存和仓单。年初对低 TC 压产的预期在上半年没有兑现，下半年原生供应的下修变量更集中在检修、原料库存和副产品收益，单一加工费很难直接给出减产结论。 下半年原生铅大概率维持高位生产，低加工费对产量的约束仍偏滞后。除非检修集中增加、原料库存明显下降或副产品收益回落，否则电解铅月产量回到 33 万吨以下的概率不高。基准情景下，6-12 月原生铅月均产量按 35 万吨附近估算，全年原生产量仍处高位。 原生端高产来自长单原料、原料库存、铅锌伴生和银等副产品收益，也来自冶炼生产惯性。现有公开数据还不足以把增量精确拆分到单个冶炼厂，但结果已经进入库存和仓单。年初对低 TC 压产的预期在上半年没有兑现，下半年原生供应的下修变量更集中在检修、原料库存和副产品收益，单一加工费很难直接给出减产结论。 下半年原生铅大概率维持高位生产，低加工费对产量的约束仍偏滞后。除非检修集中增加、原料库存明显下降或副产品收益回落，否则电解铅月产量回到 33 万吨以下的概率不高。基准情景下，6-12 月原生铅月均产量按 35 万吨附近估算，全年原生产量仍处高位。 4.3 再生铅：低位修复是基准，利润决定恢复速度 再生铅收缩是上半年成本端最清晰的兑现。1-5 月 SMM 再生精铅产量 107.76 万吨，同比下降 20.00%；再生粗铅产量 142.80 万吨，同比下降 13.30%。5 月再生精铅产量 18.99 万吨，同比下降 15.03%，再生粗铅25.40 万吨，同比下降 9.25%。废电瓶价格抗跌、再生利润亏损和原料采购不顺共同压缩了再生端产出。 上半年再生减产更多来自有效废料和利润约束。6 月 22 日 SMM 再生铅利润约 -858 元/吨，规模再生成本约 17033 元/吨，中小再生成本约 16011 元/吨。亏损扩大后，再生厂采购废电瓶的能力下降，原料库存补不上，低价阶段复产意愿也随之减弱；铅价阶段性回升修复利润后，回收商出货、再生厂采购和精铅产量才会重新活跃。 下半年再生精铅大概率从 5 月低位修复，但恢复斜率不会太快。基准情景按 6-12 月月均 23 万吨估算，较 5月 18.99 万吨有所回升，仍低于 2025 年同期强度；若利润修复明显、废料流通改善，月均可向 25-26 万吨靠拢；若废电瓶价格继续强、再生亏损维持深位，月均可能停留在 20-23 万吨。再生供应的决定变量在有效废料流入和利润修复速度。 4.4 精炼铅进口：高峰或回落，海外库存保留补充弹性 精炼铅进口放量是上半年库存压力中的重要变量。1-4 月海关总署口径精炼铅进口 9.52 万吨，2025 年同期仅 1.16 万吨，同比增加 719%。国内原生和再生精铅合计产量同比下降后，进口货源补充使流通端仍保持宽松。 下半年精炼铅进口大概率低于一季度高峰，但难完全退出供