沪铅库存重估交易分析
摘要
上半年沪铅价格从成本防御转向库存重估交易，价格上沿随社会库存和仓单显性化逐步下移。年初因废电瓶偏紧、再生铅亏损和替换需求，沪铅主力1月7日触及17830元/吨；二季度社库、仓单和海外库存同步抬升，6月12日回落至16055元/吨附近。SMM 1#铅均价从1月5日17225元/吨降至6月18日16250元/吨，废料成本减缓下跌，库存压力削弱反弹高度。上半年最大预期差在显性库存，SMM五地社会库存从1月5日1.90万吨升至6月22日6.88万吨，SHFE铅仓单从13313吨升至62755吨，LME铅库存从23.69万吨升至30.19万吨。库存抬高后，年初低库存溢价被重新定价，产业卖保和交割资源易压住盘面反弹。供应端压力来自结构组合，国内精铅产量1-5月同比增5.02%至164.36万吨，但再生精铅同比下降20.00%至107.76万吨，总产量同比降6.56%。库存累积因进口放量（1-4月9.52万吨）、原生高产、交割资源显性化和需求承接偏弱。下半年供给端大概率维持原生高位（月均35万吨）、再生低位修复（月均23万吨）、进口弹性仍在，低加工费对原生产量约束滞后。需求端更接近弱修复，SMM铅蓄电池开工率1-5月均值64.03%（低于2025年同期67.20%），出口同比降11.74%。预测区间：沪铅15500-17000元/吨，伦铅1850-2050美元/吨。
宏观分析
- 海外利率：6月FOMC维持利率不变，降息指引减弱，通胀仍高于2%目标，美元和利率下行空间受限。
- 宏观传导：铅跟随板块波动，但受废电瓶价格和再生亏损缓冲，宏观压力易压制上沿，下方空间仍需成本支撑。
- 国内政策：电动两轮车新标准提高铅酸车型重量上限，改善中期份额预期，但短期订单兑现仍需旺季。
供给端分析
- 矿端：低加工费延续，TC低位震荡，原料约束对产量传导偏慢。下半年矿端紧平衡延续，TC低位震荡，原生铅产量大概率维持在35万吨附近。
- 原生铅：高产仍是基准，检修才是下修变量。低加工费对开工约束弱于预期，下半年原生铅大概率维持高位生产。
- 再生铅：低位修复是基准，利润决定恢复速度。上半年再生精铅产量同比下降20.00%，下半年大概率从5月低位修复，恢复斜率取决于利润修复。
- 精炼铅进口：高峰或回落，海外库存保留补充弹性。下半年进口或低于一季度高峰，但难完全退出供给弹性。
- 废电瓶价格：高位松动有限，回收链条仍偏紧。上半年废电瓶价格抗跌，再生利润端承受更多压力，下半年高位震荡，明显下移需回收流通改善和利润修复。
- 废料口径：潜在报废不弱，有效流入受回收链条约束。2025年有效废铅酸蓄电池消耗约485-526万吨实物量，2026年基准情景约413-448万吨。
- 有效流入偏弱：利润、价格和票据共同压低回收速度。下半年废料判断核心应放在有效回收率和回收链条流速。
需求端分析
- 初端蓄电池：旺季弱修复，强补库证据不足。1-5月开工率均值64.03%（低于2025年同期67.20%），成品库存天数从2月23.0天升至5月27.4天。
- 电动两轮车：中期份额改善，旺季弹性仍受渠道库存约束。GB 17761-2024提高铅酸车型重量上限，但短期耗铅增量受渠道库存和终端消费约束。
- 汽车启动电池：保有量替换托底，新增弹性偏弱。1-5月开工率均值60.33%（低于2025年同期67.06%），难恢复到去年同期强度。
- 固定型与备用电源：稳定排产为主，难成为主要增量。1-5月开工率均值67.37%（高于2025年同期66.50%），订单波动小于两轮车和出口链条。
- 出口：全年大概率承压，修复取决于订单和比价。1-4月出口同比下降11.74%，下半年出口修复有限，全年同比仍可能承压。
库存与结构分析
- 社会库存：高位震荡后缓慢消化。SMM五地社会库存从1月5日1.90万吨升至6月22日6.88万吨，3月中旬一度达到7.80万吨。
- 仓单：交割资源显性化压制反弹高度。SHFE铅仓单从1月5日13313吨升至6月22日62755吨，3月中旬最高达到67685吨。
- 海外库存与进口：海外宽松限制国内去库质量。LME铅库存从年初23.69万吨升至6月19日30.19万吨，5月下旬一度达到31.40万吨。
研究结论
- 下半年供给端难形成趋势性短缺，宽松程度取决于再生利润修复和进口窗口变化。
- 需求端更接近弱修复，强补库证据仍不足。
- 高库存消化偏慢，主动去库需要供需共振。
