第一章 观点概要
上半年美国经济韧性主要来自AI资本开支增长，AI算力建设带动存储、芯片等硬件进口，提振全球产业链景气度。中国出口受益于此成为经济亮点。市场对科技巨头资本开支持续性存在分歧，但下半年投资仍将增长，全球资本市场主线仍围绕AI。油价与通胀尾部风险降低，宏观焦点转向美联储流动性政策。
第二章 全球宏观：焦点转换
二季度核心冲击是中东地缘冲突引发的能源供给冲击，美伊签署停战备忘录后，油价与通胀尾部风险降低，三季度宏观环境将相对和缓，焦点转向美联储政策及流动性。
2.1 油价与通胀的尾部风险降低
美伊冲突缓和有助于打压油价、降低通胀预期。但协议落地过程漫长，存在变数，特朗普可能在中期选举后翻脸。备忘录签署阶段性降低风险，交易主线可能切换至美联储政策等宏观变量。
2.2 聚焦美联储革新与政策路径
沃什就任美联储主席后推动政策体系革新，成立五个工作组研究沟通机制、资产负债表管理、通胀框架等。资产负债表工作组将影响缩表路径，通胀框架工作组可能论证截尾均值PCE纳入决策体系。下半年大概率处于“规划路线图”阶段，流动性不会大规模抽水，加息紧迫性不高，但市场可能过度解读个别官员言论或经济数据。
第三章 美国经济：AI一枝独秀
3.1 AI资本开支驱动经济增长
上半年美国GDP增长2.1%，AI资本开支扩张是重要支撑。五大云服务商资本开支持续增长，带动全球硬件产业链景气度。下半年AI资本开支仍将驱动增长，全球相关产业延续景气度。
个人消费表现偏弱，收入增速放缓、通胀冲击挤压消费。失业率稳定但薪资增速放缓，新增岗位主要在休闲和酒店业、教育和保健服务。AI冲击就业未产生促进就业效果，居民消费信心不足，储蓄率降至2022年以来最低。
3.2 资本市场AI叙事分歧增大
硬件公司作为AI“卖铲人”业绩大增，云厂商受质疑。市场对AI资本开支持续性存在分歧：乐观者认为算力需求增长延续，悲观者担忧云厂商财务状况及AI商业化回报。下半年AI资本开支仍将增长，但成本与回报矛盾可能加剧，硬件板块需业绩超预期才能打消市场忧虑。
第四章 中国经济：亮点尚未带动全局
4.1 经济结构K型分化
国内经济动能减弱，结构呈现“K型”分化。出口增长带动高技术产品出口，AI相关机电中间品进口突出，高技术产业生产旺盛。内需疲弱，投资、消费持续放缓。制造业投资负增长，基建投资大幅放缓，房地产投资无起色。消费延续弱势，耐用品销售回落，居民消费信心不足。
油价上涨带来的通胀改善被认为不可持续，货币政策未收紧，流动性保持适度宽松。下半年输入性因素消退后价格趋势可能走弱，货币政策大概率维持现状，可能存在一次降息空间。财政政策在三季度加力托底经济。
4.2 资本市场焦点仍在科技
上半年股债双牛，宏观流动性充裕，信贷市场实体经济融资需求不足，债券市场存在“资产荒”。股票市场科技板块高景气度是关键因素，科创50与创业板指数大幅超越全A指数，资金虹吸效应导致红利指数下挫。成长板块估值大幅抬升，AI产业浪潮成为共识，但持续性存在争议。
第五章 大类资产配置展望
下半年资本市场主线仍围绕AI，焦点转向美联储流动性政策。中国股票市场分化严重，科技成长板块高估值、高拥挤度，需把握配置节奏；红利板块价值凸显，建议均衡配置。若美股AI交易调整，国内相关板块将提供配置机会。中国债券市场收益率已处于历史低位，回报空间有限，建议低配。
风险提示
- 海外科技巨头资本支出放缓导致AI叙事崩塌。
- 美伊局势恶化导致油价再度上升，带来通胀二次冲击。
- 美联储超预期加息或激进缩表带来美元流动性冲击。
