研报总结
国际油料
- 大豆：南美大豆丰产压制全球价格，全球大豆累库，巴西即将开启新作种植，面积增速可能不及往年；阿根廷压榨产能复苏带来产成品压力；美豆进入种植关键期，新作种植面积确定后市场进入单产天气市炒作期；中美谈判采购新作船期开启，新增美豆油生柴需求给予一定支撑；美豆处于估值底部，若存在厄尔尼诺现象导致的天气市炒作或将成为价格反弹动力。
- 菜籽：全球油菜籽产量微增、结构性偏紧；加拿大播种面积增加，单产调减；欧盟受减产拖累，但面积增长部分抵消；澳大利亚受降雨偏少和成本上升影响，单产与播种面积均下滑；乌克兰、俄罗斯菜籽产量增加，全球菜籽增产，前期天气升水回吐后压制价格。
国内蛋白
- 豆粕：三季度进口压力主要在现货基差端，美豆种植面积确定后市场进入单产天气市炒作期，可能从成本端抬升豆粕期货价格；中方采购美豆后可能降低巴西贴水，降低国内成本支撑，但供应压力或体现在四季度；三季度承接二季度高结转库存，高开机叠加新供应预期，供强需弱，边际供应压力好转仅带来阶段性反弹，豆粕价格上方压力仍大，月间价差偏弱。
- 菜粕：加菜籽与菜粕关税减免后，国际油脂下跌，国内买船利润窗口打开；中东局势缓解后，迪拜加工与供应能力恢复；三季度菜籽加速到港，华南与华东油厂恢复开机，菜粕供应恢复；三季度水产需求旺季，华南地区降雨导致需求延后；豆菜粕价差存在性价比，菜粕需求较往年恢复，但刚性不强，难以形成独立行情。
下半年核心关注点
- ENSO气候展望：当前进入厄尔尼诺状态，将持续至2026/2027年北半球冬季，美豆中西部主产区倾向偏暖偏湿，干旱风险降低；南美大豆播种期偏湿，谨防过湿洪涝。
- 国际大豆供需展望：美国大豆种植面积预计8536.9万英亩，单产保持趋势性增长预期被质疑；需求端压榨利润继续保持高企；旧作销售殆尽，出口目标基本完成，新作出口量存在上调可能；巴西大豆新作产量预计1.86亿吨，同比增约3.1%，种植面积增速边际放缓；阿根廷大豆产量预计5000万吨，压榨产能复苏将带来产成品压力。
- 国际菜籽供需展望：全球菜籽产量微增、结构性偏紧；加拿大菜籽面积小增、单产回落、供给收缩、需求偏强；澳大利亚菜籽减产、出口收缩、价格偏强；欧盟菜籽供给边际改善，压榨需求依旧保持增长。
国内油料供需展望
- 国内大豆及豆粕供需展望：三季度大豆供应显著宽松，豆粕产量高位运行；需求端能繁去化幅度有限，饲料需求得到一定刚性支撑，但下游养殖亏损，豆粕物理库存处于区间刚需水平。
- 国内菜籽及菜粕供需展望：菜粕下半年仍处于供强需弱格局，进口菜籽和菜粕供应偏充裕，水产养殖旺季需求同比改善，但刚性不强，豆粕对菜粕的替代效应会限制菜粕需求增量。
估值反馈与后市展望
- 内外盘处于估值区间底部：CBOT大豆逐渐接近估值底部，巴西贴水远月走弱；国内豆粕同样处于估值底部区间；中美未完全开放采购期内，估值锚定内盘价格有效性一般。
- 供需指引后市展望：三季度大豆方面，南美丰产压制价格，美豆进入种植关键期，新作种植面积确定后市场进入单产天气市炒作期；菜籽方面，全球菜籽增产，前期天气升水回吐后压制价格；豆粕方面，三季度供强需弱，边际供应压力好转仅带来阶段性反弹；菜粕方面，供强需弱，需求刚性不强。
- 研究结论：三季度豆菜粕整体价格预计区间内波动，处于估值底部磨底阶段，缺乏有效驱动；豆粕三季度震荡区间下沿可能在2800-2900，上沿考虑在3200-3300；菜粕三季度震荡区间下沿可能在2100-2200，上沿考虑在2500-2600；豆菜粕价差或将维持600左右震荡。
