南山铝业国际（02610.HK）深度研究报告：东南亚氧化铝龙头，电解铝筑第二成长曲线

南山铝业国际作为东南亚氧化铝龙头企业，已建成400万吨氧化铝产能，并启动25万吨电解铝项目建设，远期规划电解铝产能达75万吨，有望打造第二成长曲线。

公司氧化铝成本优势显著：

• 公司依托印尼本土高品位铝土矿、自备电厂及自有深水港，与上下游企业深度绑定，构建稳定的原料供给与销售渠道，单吨销售成本251美元/吨，显著低于行业平均水平。
• 公司氧化铝产能已全面投产，销量高速增长，2025年销量达264.30万吨，营收和净利润均实现跨越式增长。
• 公司财务结构稳健，维持零有息负债和低资产负债率，现金流充裕，为产能扩张提供保障。

氧化铝行业分析：

• 全球氧化铝行业供应持续过剩，价格弱势运行，但成本支撑下下行空间有限。
• 几内亚拟实施铝土矿出口限制政策，或支撑矿价中枢上移，氧化铝价格底部得到支撑。
• 国内氧化铝与铝土矿库存双高，短期对矿价涨价空间或有限，但长期看铝土矿价格中枢或维持中高位运行。

电解铝行业分析：

• 2026年全球铝行业紧缺格局明确，铝价或中高位震荡运行。
• 中东地区减产导致全球电解铝有效供给收缩，而海外新增产能释放节奏有限，预计2026年全球铝产量面临负增长。
• 需求端，国内电网投资和新兴赛道（机器人、算力等）打开增长空间，铝材和制品净出口大幅提升。
• 全球显性库存步入下行通道，铝价有望得到支撑。
• 中期看，印尼等区域增量项目带动下，全球铝静态或成宽松格局，铝价现货升水将面临下行压力，但铝价中枢有望维持中高位运行。

公司电解铝业务：

• 公司首期25万吨电解铝项目已启动建设，远期规划电解铝产能合计75万吨。
• 公司所在园区一体化配套完善，氧化铝保障公司成本壁垒，区位和物流优势突出。

盈利预测与投资建议：

• 预计公司26-28年实现归母净利润分别为1.94亿美元、2.18亿美元、4.13亿美元，同比-52.5%、+12.5%、+89.6%，26-28年归母净利复合增速为46%。
• 给予公司2028年9倍市盈率，目标价47.01港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

• 电解铝供给释放超预期。
• 美联储加息及美元走强。
• 氧化铝及电解铝价格大幅波动。
• 海外铝土矿政策变动超预期。