深度研究报告：厚积薄发承接药品外流，总代第二曲线快速成长

公司研究 证券研究报告 医药流通2024年02月03日 九州通（600998）深度研究报告 厚积薄发承接药品外流，总代第二曲线快速成长 推荐首次） 目标价：10.6元 当前价：6.89元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com执业编号：S0360522090003 公司基本数据 总股本(万股)390,889.17 已上市流通股(万股)390,889.17 总市值(亿元)269.32 流通市值(亿元)269.32 资产负债率(%)69.55 每股净资产(元)8.41 12个月内最高/最低价16.89/6.68 市场表现对比图(近12个月) 2023-02-02~2024-02-02 27% 10% -7% -24%23/02 23/04 23/0623/0923/1124/02 九州通 沪深300 院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力。公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自2018年以来，随着集采及两票制推 行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。 药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发。随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第2、3终端）药品份额累计提升5.6pcts；2017-2023Q1-3期 间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts；截止2022年院外药品市场规模已超万亿。 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒， 1）已覆盖药店+基层医疗机构近60万家，构建起较为完善的院外渠道分销网 络；2）药店加盟业务迅速发展，预计23年门店数超过1.8万家，25年超过3万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括141座仓、建筑总面积超420万平方米的经营及配套设施。 院外CSO迎蓝海，总代第二曲线快速成长。伴随着药品加成取消、医药分开两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，院内药品零售化、品牌化趋势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即CSO）。根据我们预测，2023年我国医药品牌运营行业规模有望超1000亿元。 依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务2023年收入预计超160亿元（其中药品总代超80亿），后续增速有望保持在20%左右，奠定院外CSO龙头地位。分品种看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康�、华海药业厄贝沙坦等，品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代CSO业务为公司第二增长曲线，具有较好的成长性及较高的净利率，未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外，随着医药工业自产及OEM业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进，公司高毛业务持续拓展。 CSO利润占比预计已近3成，持续高增驱动价值重估，重点推荐。鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒我们预计23-25年归母净利润为23.9、27.6、32.1亿，同比增速为14.8%、 15.3%、16.5%；目前CSO业务在公司归母净利润中的占比预计已接近3成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及REITs项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司24年15倍目标PE，对应目标价10.6元，具54%提升空间；首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款坏账风险等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 140,424 156,229 174,198 194,550 同比增速(%) 14.7% 11.3% 11.5% 11.7% 归母净利润(百万) 2,085 2,393 2,759 3,213 同比增速(%) -14.8% 14.8% 15.3% 16.5% 每股盈利(元) 0.53 0.61 0.71 0.82 市盈率(倍) 13 11 10 8 市净率(倍) 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年2月2日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告为公司首次深度覆盖报告，通过深入分析未来业绩增长驱动因素，并围绕各项业务梳理竞争优势及业务壁垒，得出公司有望在保持院外分销业务的传统优势基础上，通过CSO业务打造第二增长曲线，从而实现较好的投资价值。 投资逻辑 1）药品外流趋势明确，厚积薄发卡位院外；2）发力CSO蓝海市场，打造第二增长曲线；3）多项业务齐头并进，业务边界持续拓宽。 关键假设、估值与盈利预测 鉴于药品外流趋势明确，公司厚积薄发已成功卡位院外市场，构筑竞争优势及业务壁垒，我们预计23-25年归母净利润为23.9、27.6、32.1亿，同比增速为14.8%、15.3%、16.5%；目前CSO业务在公司归母净利润中的占比预计已接近 3成，持续高增或将驱动价值重估；同时伴随公司现金流明显改善及REITs项目正稳步推进，分红潜力有望充分释放；此外社会融资成本处于下降通道有助于节约财务费用提升业绩弹性；综合来看，我们参考可比公司并结合估值切换等因素，给予公司24年15倍目标PE，对应目标价10.6元，具54%提升空间；首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力5 （一）砥砺奋进四十年，打造院外医药商业龙头5 （二）现金流明显改善，助力释放分红潜力6 二、药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发7 （一）系列政策深化实施，药品外流趋势明确7 （二）多年积淀优势显著，壁垒坚固卡位院外8 三、院外CSO迎蓝海，总代第二曲线快速成长11 （一）医药CSO需求旺，快速成长迎蓝海11 （二）厚积薄发，奠定院外CSO龙头地位12 （三）重点品种表现亮眼，运营能力持续验证14 （四）器械CSO同步发展15 四、多项业务齐头并进，持续拓展高毛业务16 �、CSO利润占比预计已近3成，持续高增驱动价值重估，重点推荐16 六、风险提示18 图表目录 图表1我国院外医药商业龙头5 图表2公司发展历程6 图表3公司股权结构6 图表4公司利润及现金流情况7 图表5公司分红情况7 图表62018-2022年三大终端市场份额变化8 图表7零售药店处方药销售额及占比8 图表8公司药品流通院外规模及市占率9 图表9公司全渠道分销网络9 图表10布局全国，实现万店联盟10 图表11万店联盟门店数量情况10 图表12公司“批零仓配一体化”服务体系11 图表13公司医药物流资源11 图表14医药品牌运营行业市场规模12 图表15院外药品流通规模12 图表16公司总代业务重点单品13 图表17公司总代业务收入规模13 图表18奥司他韦：可威（东阳光）及通用名OTC销售额情况14 图表19复方酮康唑发用洗剂：康🖂（拜耳）及通用名OTC销售额情况15 图表20酮康唑洗剂：康🖂（拜耳）及通用名OTC销售额情况15 图表21厄贝沙坦片：华海药业及通用名OTC销量情况15 图表22公司营业收入拆分17 图表23可比公司估值17 一、院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力 公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自2018年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。 （一）砥砺奋进四十年，打造院外医药商业龙头1、院外医药商业龙头，业务布局涵盖全产业链 公司为我国院外医药商业龙头，截止2023年Q3位列中国医药商业企业第4位、“中国民营企业500强”第57位，是行业内首家获评5A级物流企业及唯一获评国家十大智能化仓储物流示范基地的企业。 公司搭建起行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务（以院外商业流通为主）、总代品牌推广业务（CSO）、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。 图表1我国院外医药商业龙头 资料来源：公司投资者演示PPT、数据截止2023Q3 2、创业至今，砥砺奋进四十年 1985年公司前身为天鹅医药批发部，2000年经并购重组后正式成立湖北九州通医药有限 公司，并逐步成长为院外医药商业龙头。公司发展历程可以分为4个阶段，1）1985-2000年的创业初期；2）2001-2010年的全国布局阶段；3）2011-2019的转型升级阶段；4）2020年至今的稳健发展阶段。 图表2公司发展历程 资料来源：公司官网、华创证券 （二）现金流明显改善，助力释放分红潜力1、实控人持股比例较高 公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生，股权结构明晰。从前10大股东明细来看，实控人控制“上海弘康”持股21.58%、“中山广银”持股6.65%、“北京点金”持股5.48%、“楚昌投资”持股5.37%、22楚昌EB01担保及信托财产专户持股2.85%、22楚EB03担保及信托财产专户2.43%，上述股东构成一致行动人，合计持股比例超40%。 图表3公司股权结构 资料来源：公司公告、华创证券、数据截止2023Q3 2、现金流明显改善，REITs盘活固定资产，助力释放分红潜力 综合来看，随着现金流明显改善叠加REITs项目正稳步推进中，分红潜力有望进一步释放。 考虑到公司主营业务为医药流通，需要资金垫付导致现金流并不充裕，故多年来依靠再融资实现业务扩张，先后于2016年发行15亿元可转债，于2014、2017年两次 合计定增56.82亿元。自2018年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。 同时，为积极响应国家政策号召，公司计划以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。预计在未来相当长的一段时间，公司争取每年实现一次医药物流仓储资产及配套设施的扩募。首批入池资产已于2023年8月启动正式申报程序。 图表4公司利润及现金流情况图表5公司分红情况 资料来源：公司公告、华创证券、单位亿元资料来源：公司公告、华创证券、单位亿元 二、药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发 随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022年期间院外市场（第2、3终端）药品份额累计提升5.6pcts；2017-2023Q1-3期间，零售药店处方药占比亦累计提升5.6pcts；截止2022年院外药品市场规模已超万亿。 经过40年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖 药店+基层医疗机构近60万家，构建