深度研究报告：网通设备代工龙头再出发，数通业务有望开启第二成长曲线

公司是国内领先的设备代工龙头企业，具有较强的市场竞争优势。公司聚焦于宽带通信终端设备、移动通信和通信应用设备等的研发、生产和销售，覆盖智慧通信业务、移动通信业务等业务，其中智慧通信业务分为网络业务和数通业务。近年来公司营业收入基本维持增长趋势，2022年公司营收为109.74亿元，同比增长1.53%。其中网通业务发展稳定，受海内外交换机需求量较大的影响，数通业务快速增长，营收占比逐年提升，已成为新的增长引擎。作为国内代工龙头，公司具有明显的规模优势，营业收入处于行业领先地位，同时全球布局，海外产能充足，具备供应链优势，具有较强的市场竞争优势。 数字经济叠加AI需求，以交换机、服务器为代表的算力设备景气度攀升。今年ChatGPT引爆AI大模型的市场热度，算力规模高增及算力多样化升级趋势明晰。作为搭建算力网络的核心设备之一，交换机承担数据转发职能，在AI场景加速落地及对算力网络传输能力提出更高要求的背景下，市场对数据中心交换机的需求及端口速率要求不断提升；服务器方面，预计全球服务器出货量稳定增长，AI服务器成为服务器行业新的增长点，在此背景下国内服务器厂商也有望加强海外布局。 公司数通业务市场份额有望持续提升，成为公司第二成长曲线。当前国内数通市场处于扩张期，运营商和互联网企业的数据中心建设稳步推进，叠加AI大模型驱动下游资本开支有望进一步倾向算力侧，对交换机、服务器等数通产品的需求不断提升。当前公司100G和400G等高速交换机的收入规模持续增加，园区和中小型企业交换机在国内和海外关键客户份额均持续增长。公司在数通产品中的产品布局、客户合作、研发投入和产能储备等方面均具备优势，有望推动数通业务成为公司第二增长曲线。 公司网通业务营收稳步提升，创新业务多点开花。公司深耕网通业务多年，主要经营模式以ODM/JDM模式为主，产品主要由PON系列、AP系列、DSL系列三大种类组成。随着高清视频点播、网络游戏、视频会议和网络电视等高带宽业务的出现，用户对接入带宽的需求将进一步增加，“光进铜退”背景下，预计公司PON系列产品有望持续增长步伐。公司在移动通信业务、传感器封测业务、汽车电子业务等方面均具有良好发展前景，预计未来随着行业景气度持续提升，营收规模有望持续增长。 投资建议：公司夯实业绩增长基本盘，网通业务有望持续稳定发展，在数字经济及算力需求爆发拉动交换机行业景气度攀升背景下，公司数通业务有望保持高速发展态势，带来公司业绩成长的第二曲线。同时移动通信业务、传感器封测业务和汽车电子业务也有望在行业景气度提升的拉动下实现业绩持续快速增长，未来可期。我们预计公司2023-2025年营业收入为119.89、152.09、189.92亿元，归母净利润为5.03、6.30、7.42亿元。参考中兴通讯、紫光股份、菲菱科思等可比公司估值，给予公司2023年22倍PE，目标价14.00元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：数通产品行业需求不及预期，公司在数通领域市场份额不及预期，传统业务发展不及预期，移动通信等创新业务发展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司业务布局角度，系统性梳理分析了公司核心竞争力所在和成长性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、股权结构、盈利能力、竞争优势等。结合当前行业背景，对公司不同板块的发展进行详细拆分和分析预测。作为国内网通产品代工龙头，公司具有明显的规模优势，营收在同行业处于领先地位，同时全球布局，海外产能充足，具备较强的供应链优势，具有市场竞争优势。近年来公司营业收入基本维持增长趋势，2022年公司营收为109.74亿元，同比增长1.53%，其中网通业务发展稳定；数通业务因受海内外交换机需求量较大的影响实现快速增长，营收占比逐年提升。报告重点分析了在当前数字经济叠加AI浪潮背景下，市场对于交换机的需求量有所提升，同时AI场景加速落地，对算力网络传输能力提出更高要求，对数据中心交换机端口速率需求不断提升，预计公司数通业务有望保持高速发展态势，带来公司业绩成长的第二曲线。此外报告还对外延创新业务也进行了相关的阐述和分析，探讨公司未来业绩增长的来源，具有较强的参考价值。 投资逻辑 数通业务营收规模快速增长，有望成为公司成长第二曲线。公司从2017年开始逐步开展业务转型，在深耕通信终端业务的同时将业务范围从网通领域延伸拓展至数通领域，开始进入交换机行业。当前在算力规模高增和算力多样化升级趋势下，交换机、服务器等算网核心设备的重要性凸显，景气度持续攀升。 预计在此背景下公司的数通业务有望保持高速发展，在产品、客户、研发和产能方面具备优势，公司数通业务的市场份额有望持续提升。 传统业务延续规模发展，创新业务多点开花。公司传统业务为网通业务，随着高清视频点播、网络游戏、视频会议和网络电视等高带宽业务的出现，用户对接入带宽的需求将进一步增加，“光进铜退”背景下，预计公司PON系列等产品有望持续增长步伐。同时，随着我国5G、物联网和汽车智能化的快速发展，公司的移动通信业务、传感器封测和汽车电子等创新业务也有望在行业景气度提升的拉动下实现营收的持续快速增长，为公司业绩带来新增量。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下关键假设：（1）“光进铜退”背景下，网通业务中的PON系列有望维持增长态势，AP设备在物联网发展、设备革新推动下有望逐步企稳并迎来小幅增长，DSL设备需求预计持续下滑，综上假设2023-2025年公司网通业务增速分别为-3%、4%、5%；（2）公司数通业务具有较强的市场竞争力，有望在数字经济及AI浪潮推动下保持快速增长态势、在头部客户中不断提升市场份额，假设公司2023-2025年数通业务增速分别为38.5%、82.7%和44.3%；（3）公司4G/5G小基站业务有望在全球5G基础设施不断完善的推动下迎来蓬勃发展，FWA业务预计将在5G发展及客户开拓的拉动下实现收入规模的跨越式升级，假设2023-2025年公司移动通信业务营收增速分别为135.1%、36.4%、26.7%；（4）公司的创新业务有望在物联网行业景气度攀升、汽车智能化不断提升的背景下实现营收的快速增长，假设2023-2025年公司其他主营业务(含传感器封测业务和汽车电子业务等)营收增速分别为68.8%、112.1%和101.3%；（5）其他业务：公司其他业务营收维持稳定，假设2023-2025年仍处于稳定区间。 公司是国内网通产品代工龙头，具有显著的市场竞争优势，在数字经济叠加AI浪潮推动下，公司的数通业务有望保持快速增长态势，开启公司的第二成长曲线，预计网通业务和创新业务也将持续为公司贡献业绩增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.03、6.30、7.42亿元。参考中兴通讯、紫光股份、菲菱科思等可比公司估值，给予公司2023年22倍PE，目标价14.00元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、领先的国内设备代工龙头企业 （一）公司历史发展悠久，股权结构明晰 公司深耕通信终端业务，持续拓展数通业务。公司于1988年成立，2011年经历股份制改革后，2015年在上交所A股上市。从2017年开始，公司逐步开展业务转型，将业务范围从网通领域延伸拓展至数通领域，开始进入交换机行业。 2018年，公司在发展ODM的同时，大力发展运营商业务，为中国移动提供智能网关PON终端产品的全链条的服务，通过自我积累和外延并购的方式形成产能积累。 2019年，公司推动新业务稳定发展，完成5G小基站毫米波一体化硬件样机研发，并进入样机调试阶段；同时4G小基站全系列开发已完成，并成功实现规模销售。 2020年，公司不断提升通信终端产品精益制造能力，业务模式拓展到EMS，积极满足各类客户需求、增强大客户粘性，先后导入多款交换机等数据通信终端产品。 2021年，公司5G小基站成功取得了工信部颁发的批文，同意接入公用电信网试用，实现创新业务发展的重要里程碑。 2022年，公司在数据通信领域持续实现技术升级，园区、SMB交换机在国内、海外关键客户份额持续增长。目前，公司在深圳坪山、江苏太仓、越南海防、浙江海宁四大生产基地设有厂房，设计产能超过300亿。 图表1公司深耕通信终端业务，持续拓展数通业务 公司股权结构稳定。截至2023年6月30日，公司创始人汪大维、唐佛南持股比例均为20.67%，并列公司第一大股东。其中汪大维任公司董事长，唐佛南任公司董事，共同参与公司的经营管理，其余股东的持股比例均低于3%。两大股东近五年来的持股占比均在20%以上，控制权保持稳定，公司治理等相关政策的实施落地相对较快。 图表2公司股权结构较为稳定（截止2023/6/30） 公司高管行业经验丰富，人才培养硕果累累。董事长兼第一大股东汪大维曾任同维电子副总经理、董事长、共进有限副总经理、常务副总经理、董事长；现任公司党委书记、董事长、法定代表人，有多年通信行业从业经历，行业经验丰富，其子汪澜目前任公司副总经理，此前曾任共进有限软件部经理、无线事业部总经理、公司副总经理。公司另一大股东唐佛南曾任同维电子总经理、共进有限总经理和公司总经理，现任公司董事，其女唐晓琳现任公司副总经理、财务总监，此前曾任同维电子(香港)有限公司财务负责人,共进有限副总经理、财务总监，具有丰富的财务经验。总经理胡祖敏和副总经理魏洪海曾在公司担任产品总监、部门经理等要职，具有丰富的管理经验和专业知识，是公司培养的核心人才，伴随公司一路成长。 图表3公司高管行业经验丰富 公司聚焦于宽带通信终端设备、移动通信和通信应用设备等的研发、生产和销售，覆盖智慧通信业务、移动通信业务及其他等三部分业务。 智慧通信业务包括网通产品和数通产品两部分。其中，网通产品包括DSL系列、PON系列、AP系列等，业务约占80%。公司在网通侧持续加大技术创新及产品升级，改善产品结构，目前已启动FTTR产品开发工作、发展高端无线路由器及企业/室外AP产品、顺利完成万兆Wi-Fi7路由器的研发，实现技术创新和产品升级。数通产品以交换机为主，公司在数通侧持续扩大与核心客户在园区交换机、数据中心交换机等领域的合作，持续增加100G、400G等高速交换机的产品占比，不断优化交换机的产品矩阵。 移动通信业务主要包括基站通信业务和FWA产品两部分。其中，基站通信业务方面，公司聚焦5G一体化小基站，围绕国内市场（运营商和行业市场）和海外ODM市场两部分展开基站通信业务。FWA产品方面，公司紧抓FWA产品行业需求，相继推出4G+DSL FWA、5G FWA+Wi-Fi6等新产品，实现各大海外运营商的稳定批量发货，同时持续5G FWA+ Wi-Fi 7等新产品的研发工作，争取早日实现产品升级。 创新业务主要包括传感器封测业务、汽车电子业务两部分。传感器封测业务方面，公司聚焦传感器及汽车电子芯片封装测试领域，成功完成加速度、陀螺仪、气压、胎压等产品的测试线建设及投入量产运营。汽车电子业务方面，公司以PCBA制造为切入点，聚焦智能座舱域及自动驾驶域汽车零部件的研发及生产，目前已通过IATF16949符合性认证，并导入客户实现小部分的量产。 图表4公司业务逻辑图 股权激励计划部分解除限售条件已满足，有助于激发核心员工积极性。2021年9月14日，公司通过了《关于公司〈2021年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》及其摘要的议案，通过授予限制性股票和股票期权的方式对员工进行股权激励，拟向220名激励对象授予1640万股，授予价格为每股4.57元，限制性股票占2021年总股本比例为2.1141%； 公司同时向332名激励对象授予1608万股股票期权，授予价格为每股9.14元，股票期权占2021年总股本比例为2.0729%。其中第一个行权期业绩考核目标条件已成就，限制性股票与股票期权解除限售，激励得到兑现，第二个行权期业绩考核目标因2022年出现商誉计提而未能完成净利润增长的考核目标，激励未能得到兑现。 图表5股权激励细则 （二）营收整体呈现稳健增长态势，持续