静待疫后修复，海口国际免税城筑第二成长曲线

2022年11月07日 中国中免(601888) 证券研究报告—公司深度报告 投资评级：买入公司基础数据总股本（百万股） 2,068.86 流通股本（百万股） 1,952.48 总市值（亿元） 3,777.94 流通市值（亿元） 3,565.42 资产负债率（%） 23.13 每股净资产（元） 23.29 52周最高价/最低价（元） 234.00/156.10 相对指数表现 中国中免 商贸零售 沪深300 静待疫后修复，海口国际免税城筑第二成长曲线 报告摘要 中国中免成立于1984年，目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商。实控人为国资委，管理团队经验丰富。 离岛免税：离岛新政和国内疫情相对受控背景下，海南离岛免税高增，渗透率和客单价大幅提升。客流方面，虽有疫后修复预期，但市场普遍担忧疫后境外分流的影响。对该问题可从几个角度来思考：首先，跟踪海南客流的恢复情况，在恢复至疫前水平前不必过分担忧分流问题。22H1海口客流已基本恢复，三亚客流恢复至疫前7成左右，还有近3成恢复空间。其次，海南游与出境游并非负相关，疫前海南离港客 0.55 0.27 0.00 -0.27 -0.55 -0.82 ybjieshou@eastmoney.com 2021/112022/22022/52022/8 消费组 (ybjieshou@eastmoney.com) 分析师：于快（分析师）联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yukuai@hongtastock.com资格证书：S1200522010001 分析师：肖雪瑞（分析师） 邮箱地址：xiaoxr@hongtastock.com资格证书：S1200522070001 流和国内居民出境人数均持续增长。最后，预计随着与韩免价差的缩减，以及出于对代购（韩免主要中国客群为代购）无100%正品保障的担忧，韩免分流的影响将逐步减弱。竞争格局方面，中免为绝对龙头，但岛内竞争加剧。中免20和21年离岛渠道市占率分别为99.8%和90.0%，市占率略有下滑主要系牌照有所放开，引入适度竞争所致。市场普遍关注牌照放开对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免税的发展历史，我们认为牌照只是入行的必要条件，规模壁垒才是最终竞争的核心，其他竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大差距。 2022-11-10 口岸免税：具备卡位优势，拥有北上广香等核心城市机场免税店。疫后口岸免税承压，日上上海、日上中国业绩下滑，机场租金降低和有税直邮业务的开展一定程度改善了机场免税店的盈利能力。随着防疫政策的放宽和国际航线的复飞，预计机场免税规模有望于2024年恢复。 未经红塔证券许可 市内免税：引导消费回流背景下，市内免税政策利好不断。中免已在北京、上海等地提前蓄力布局6家市内免税店，未来空间值得期待。 投资建议：公司作为免税行业龙头，短期受益于疫后海南客流恢复、出入境政策和国际航线逐步放开后出入境客流的复苏；中期受益于海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地带来的第二成长曲线；长期受益于规模效应带来议价能力的提升和市场份额的巩固。公司已布局市内免税，若国内后续政策放开有空间，海外柬埔寨国人购物政策已落地，有望为业绩提供新增量。预计2022/2023/2024年EPS分别为3.99/6.49/9.22元，对应PE45.66/28.08/19.77倍，给予“买入”评级。 盈利预测简表 相关研究 坐享政策红利，千亿级市场起航在即 2020.09.02 独立性声明 市净率（P/B） 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 67676 60561 103020 139886 增长率（%） 29 -11 70 36 归母净利润（百万元） 9654 8259 13432 19076 增长率（%） 57 -14 63 42 销售净利率（%） 14 14 13 14 净资产收益率（%） 33 16 22 26 每股收益（EPS） 4.94 3.99 6.49 9.22 市盈率（P/E） 44.38 45.66 28.08 19.77 资料来源：红塔证券 风险提示 ybjieshou@eastmoney.comp1 14.46 7.22 6.17 5.07 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 疫情反复；宏观经济增长放缓；免税政策变化；行业竞争加剧以及折扣率波动；到访客流不及预期；汇率波动导致汇兑损失的风险。 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 1.公司简介5 1.1.我国唯一全牌照免税运营商5 1.2.乘免税政策东风发展迅速6 1.3.国旅集团控股，团队经验丰富7 1.4.疫前免税持续高增，疫后有税接棒发力8 1.5.疫情导致利润率下滑，费用管控效果明显9 2.行业概况11 2.1.全球免税市场：中韩免税市场规模占比居前11 2.2.中国免税市场：空间广阔，以离岛免税和口岸免税渠道为主12 3.业务拆分15 3.1.离岛店：离岛免税行业高速发展，中免有望保持岛内领先地位15 3.2.口岸店：口岸免税疫后承压，静待国际客流恢复26 3.3.市内店：政策利好不断，提前布局蓄力30 4.盈利预测与投资建议32 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 2022-11-10 5.风险提示32 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.公司发展历程6 图2.中国中免股权结构（2022年三季报）7 图3.营业收入及同比增速9 图4.归母净利润及同比增速9 图5.业务收入拆分（按地区）9 图6.业务收入拆分（按商品）9 图7.销售利润率10 图8.业务收入毛利率10 图9.现金流量情况10 图10.三费占比情况10 图11.投资回报率10 图12.杜邦分析10 图13.全球旅游零售市场免税品和有税品的市场规模（销售收入计，亿元）11 图14.2021年全球旅游零售商竞争格局（销售收入计）12 图15.2019年全球免税市场格局12 ybjieshou@eastmoney.com 图16.2021年全球免税市场格局12 图17.中国免税市场的市场规模及全球占比（销售收入计，亿元）13 (ybjieshou@eastmoney.com) 图18.中国免税市场分渠道市场规模（亿元）13 图19.2021年中国免税运营商竞争格局（销售收入计）14 图20.海南离岛免税购物金额（亿元）16 2022-11-10 图21.三亚海口合计客流及离岛免税渗透率18 图22.海南离岛免税客单价（元）18 未经红塔证券许可 图23.三亚过夜游客人次（万人次）18 图24.海口过夜游客人次（万人次）18 图25.2019年海南接待过夜人次构成19 图26.海南客流与出境游客流19 图27.2019年全国接待游客总数TOP10城市（万人次）19 图28.三亚国际免税城和海南离岛免税购物渗透率20 图29.三亚国际免税城和海南离岛免税客单价20 图30.2012年韩国免税竞争格局24 图31.2019Q1韩国免税竞争格局24 图32.中免与海旅经营品牌数量对比25 图33.中免全球最低价SKU数量较多26 图34.公司采购回扣金额26 图35.中国中免与海旅免税毛利率对比26 图36.2019-2021全国机场吞吐量及同比增速27 图37.民航客运量（万人）28 图38.疫情以来民航客运量及同比28 图39.日上上海营收及归母净利润28 图40.日上中国营收及归母净利润28 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 表目录 表1.业务结构（按渠道类型）5 表2.业务结构（按商品类型）5 表3.管理层情况7 表4.国内免税运营商业务范围情况14 表5.离岛免税政策不断完善15 表6.海南现有及新增免税店17 表7.三亚市内免税店业绩预测21 表8.海免公司业绩预测22 表9.海口国际免税城卡位近70%轮渡进出岛客流23 表10.海口游客消费能力不及三亚23 表11.海口国际免税城业绩预测24 表12.中国中免口岸免税营收情况分类27 表13.中免中标上海、北京、广州、香港六大机场免税运营条件29 表14.日上上海业绩预测30 表15.日上中国收入测算30 ybjieshou@eastmoney.com 表16.中免的市内免税店31 (ybjieshou@eastmoney.com) 2022-11-10 未经红塔证券许可 表17.中国中免盈利预测32 1.公司简介 1.1.我国唯一全牌照免税运营商 中国中免成立于1984年，目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯 一的全牌照免税运营商，拥有全国最多的193家免税店，涵盖口岸店、离岛 店、市内店、游轮店、机上店和外轮供应店，包括在中国28个省、直辖市和 自治区的100个城市经营的184家及9家境外免税（包括7家在香港、澳门 和柬埔寨经营和2家游轮免税店），为境内外旅客和中高端客户提供免税和 有税商品。截至2021年底，公司是国内持有免税经营牌照的九个主体之一，并为持有经营牌照在国内经营所有种类免税店的唯一主体。 表1.业务结构（按渠道类型） 主营业务 类别 服务对象 2021(亿元) 占比(%) 离岛店 离岛销售（海南） 乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客 471 69.5 口岸免税店 机场 已办妥出境手续，即将登机、上船、乘车前往境外的旅客 169 24.9 陆路边境及其他 1 0.2 市内免税店 位于市中心的旅游零售商店 即将出境的外籍人士，及近期归国的本国人士 11 1.6 其他 邮轮、渡轮或飞机上的旅游零售商店 乘坐相应运输交通工具前往目的地的乘客 25 3.7 ybjieshou@eastmoney.com (ybjieshou@eastmoney.com) 资料来源：H股招股说明书，红塔证券 2022-11-10 根据沙利文统计，按销售收入计算中国中免的全球排名在过去10年不 未经红塔证券许可 断提升，从2010年第19名提升到2015年第12名，2020年及2021年位列全球第一，2021年占全球旅游零售市场份额的24.6%。公司在中国免税行业拥有最全面的品牌组合，与全球知名品牌建立了长期稳定的关系，并在入驻品牌资源上领先于其他免税运营商（1200个来自世界各地的品牌）。截至2022年3月31日，商品组合超过316000个SKU，销售的产品包括中高端香化产品、时尚品及配饰（手表、珠宝、服饰及配饰等）、烟酒、食品及其他，通过采购优势提供更高质量的产品组合和更优惠的价格。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 表2.业务结构（按商品类型） 主营业务 类别 服务对象 2021(亿元) 占比(%) 免税商品 香化 跨境或出入离岛目的地旅客（线下），过去180日内曾到访海南的旅客（线上） 231 34.1 时尚品及配饰 176 26.0 烟酒 18 2.7 食品及其他 4 0.6 有税商品 有税时尚品及饰品、有税烟酒、有税食品及其他 过去180日内曾到访海南的旅客（线上），机场国内 出发/到达区，火车站 240 35.5 其他 主要包括来自广告牌租金的收入及来自海南投资物业的租金收入 7 1.1 图1.公司发展历程 1.2.乘免税政策东风发展迅速 自1984年成立以来，政策持续推动中国免税行业发展。 公司初创期（1984-2009年）：初涉免税行业。1984年经国务院授权成立中国免税品公司，1989年在香港设立代理机构，1996年设立国内第一家市内免税店（北京），2001年上海市内免税店开始运营，2009年公司前身中国国旅股份有限公司登录上交所，中国免税行业进入