深度研究报告：铜管龙头强者愈强，铜箔业务有望开辟第二成长曲线

全球布局的铜管龙头企业，拥有铜管产能近80万吨，远期计划增加到131万吨。海亮股份在全球拥有二十一生产基地，铜管产能近80万吨，国内市占率20%以上，是全球最大、最具竞争力的铜管加工企业之一，在国内市占率近多年来保持稳健发展，规模优势显著领先同业。海亮股份核心业务主要有铜管、铜棒和铜排，铜管是主导产品，产能占比在65%，毛利占比在70%以上。铜管主要用于空调和冰箱制冷、建筑水管、装备制造、汽车工业、舰船及海洋工程、海水淡化等行业。 规模效应有望进入正循环，预计铜管龙头地位再上台阶。在过去，低成本、规模化提升了公司盈利能力，作为行业龙头，更有资金实力和技术实力去改造扩产，规模效应有望进入正循环。铜管行业的规模效应明显，单线产能越大，投资强度和单位产量的成本越低。公司自主研发的第五代连铸连轧精密铜管生产线目前处于行业顶尖水平，成材率由91%提高到93%，单位产品综合能耗下降300kWh，劳动效率提高3倍，综合成本下降700元/吨。公司已规划在2024年底前分批对现有铜管生产线以第五代生产线标准进行淘汰、改造和升级，之后基本所有产线的规模都会达到4万吨以上，显著提升单线生产规模，公司精密铜管生产能力计划由79.8万吨增加至131万吨，预计市场份额将提升到33%，龙头地位有望再上一个新台阶。 铜管行业经过了十多年的“混战”，目前行业竞争环境持续向好。二十一世纪初，中国企业铜管技术实现突破并快速超越，国内的铜管产能长期供过于求。 十多年的“混战”之后，市场格局基本稳定下来。到2021年，铜管行业前五名企业的市占率已经达到了50%，行业进入垄断竞争的格局。当前行业新建产能放缓，项目投资更偏向技术、设备和产品升级。并且大型企业开工率明显高于中小型企业，从2020年疫情之后开始，大型企业产能利用率与小企业产能利用率的差值持续拉大，预计未来大型企业产能将进一步扩张；小型企业在恶劣的市场环境下生产难保障，预计会加速淘汰落后产能，加速行业集中度的提升。 海亮股份的铜箔产线快速投产，拥有行业领先的管理经验、智能制造经验以及国产设备投资强度低、兰州新区较低的电价等成本端优势，海亮股份有望复刻铜管龙头之路。公司2021年底宣布进军铜箔加工业，拟在兰州新区建设年产15万吨高性能铜箔材料项目，于2021年12月开工建设，2022年6月试产，2022年9月一期一步1.25万吨投产，全部建设期仅为10个月，明显快于行业平均水平，预计一期5万吨高性能锂电铜箔产能将于2023年上半年全部投产。蜂巢能源、多氟多、兰钧、鹏辉、安驰等客户已经通过审厂，实现批量供货；宁德时代、比亚迪等预计将于2023年第二季度实现批量供货。成本方面，（1）海亮股份全部采用国产阴极辊，投资强度明显低于采用进口阴极辊的锂电铜箔生产商，有望在投产后具有明显的低成本竞争力。（2）电解铜箔生产过程中的能耗较高，单吨用电量约为8000-9000度，铜箔项目选址在兰州新区，大工业用电费用仅为0.35元/kWh，预计单吨用电成本相较同行能降低1360-1530元。近期，顺应海外锂电池产业链扩张以及中国电池企业出海大趋势，公司借鉴铜管国际化市场拓展经验和市场资源，实施差异化竞争，计划在印尼投资建设年产10万吨高性能电解铜箔项目。铜管和铜箔行业的核心竞争力都在于规模效应、成本优势、精细化管理以及不断的自我迭代升级能力。海亮股份有望利用自身成熟的成本管控经验、智能制造优势复制进入锂电铜箔业务，开辟第二成长曲线。 盈利预测、估值与投资建议：我们认为海亮股份一方面掌握行业领先的铜管生产工艺，同时受益于明显的规模效应，有望在铜管行业将实现强者恒强，通过系统化的技改实现更大的规模、更低的成本；另一方面，海亮股份正在加速进入锂电铜箔行业，在日趋激烈的铜箔行业中，其具有突出的电价优势和设备成本优势，有望复刻铜管龙头成长之路，在铜箔行业开辟第二成长曲线。我们预计海亮股份2022-2024年实现营业收入674.78亿元、809.31亿元、969.53 亿元，同比增长6.4%、19.9%、19.8%；归母净利润11.36亿元、17.42亿元、26.60亿元，同比增长2.6%、53.2%、52.7%。选取行业平均估值作为公司合理估值17倍，2023年对应市值为296亿元，目标价为14.91元。较目前市值和股价有28%空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退的风险；（2）新能源行业增长严重不及预期；（3）国内地产复苏不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告深入剖析了铜管行业的发展历程，总结出铜管行业的发展规律和核心逻辑，指出海亮股份有望从铜管龙头成为铜管、铜箔双龙头。 投资逻辑 铜管行业：经过了十多年的“混战”，目前行业竞争环境持续向好。铜管龙头强者恒强，公司将通过第五代生产工艺不断技提升规模、降低成本，有望实现规模效应正循环。 铜箔行业：2022年之前，锂电铜箔的供给瓶颈主要来自于资金、技术以及认证。从2022年以来，锂电铜箔供给紧张的格局逐渐宽松，设备壁垒正在逐渐消失，供给扩张，海亮股份就是其中最有竞争力的参与者之一。铜管和铜箔行业的核心竞争力都在于规模效应、成本优势、精细化管理，海亮股份有望利用自身成熟的管理经验和后发成本优势，复制进入锂电铜箔业务，开辟第二成长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 传统铜加工业务方面：销量：随着公司产线技术改造的产能爬坡，预计2022-2024年铜管销量分别为66.75万吨、79.80万吨、94.32万吨；铜棒销量分别为27.00万吨、30.00万吨、33.00万吨；铜排销量分别为3.00万吨、3.00万吨、3.00万吨。价格：根据2023年以来的铜价走势，以及未来国内经济底部复苏的格局，我们假设2022-2024年平均铜价为66,900元/吨、66,000元/吨、66,000元/吨；行业竞争格局改善，预计铜管加工费将有所提升，预计铜管平均售价分别为61,430元/吨、60,683元/吨、61,157元/吨；铜棒平均售价分别为26047元/吨、25758元/吨、26125元/吨；铜排平均售价分别为61708元/吨、60920元/吨、61170元/吨。成本：由于国内2023年经济复苏，预计人工成本有所提升；另一方面，考虑到产线技改之后的产能提升有爬坡过程，预计铜管平均成本分别为55505元/吨、54759元/吨、54759元/吨；铜棒平均成本分别为21467元/吨、21178元/吨、21178元/吨；铜排平均成本分别为58590元/吨、57802元/吨、57802元/吨。 铜箔业务方面：销量：根据公司投产计划，预计2022-2024年铜箔产量分别为0.00万吨、3.75万吨、8.75万吨；平均加工费分别为40000元/吨、30000元/吨、20000元/吨；生产成本（不包含原材料）分别为20,000元/吨、15000元/吨、10000元/吨。 我们预计海亮股份2022-2024年实现营业收入674.78亿元、809.31亿元、969.53亿元，同比增长6.4%、19.9%、19.8%；归母净利润11.36亿元、17.42亿元、26.60亿元，同比增长2.6%、53.2%、52.7%。 海亮股份属于铜加工行业，主要产品是铜管、铜棒和铜排，我们选取铜加工行业的金田股份、博威合金作为可比公司；另外，海亮股份新进入锂电铜箔领域，因此我们也选取同属于锂电铜箔业务的铜冠铜箔、诺德股份作为可比公司。可比公司2022-2024年平均市盈率为27.1倍、16.9倍、12.4倍。我们选取行业平均估值17倍作为公司合理估值，2023年对应市值为296亿元，目标价为14.91元。较目前市值和股价有28%空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司概况 海亮股份目前是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一。公司在浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆等国内省市及美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国等海外国家拥有二十一大生产基地，遍及亚洲、美洲、欧洲广阔区域，是中国最大的铜管、铜管接件出口企业之一，为铜加工行业精细化管理标杆企业，多年来保持稳健发展，形成了规模优势显著领先同业的竞争优势。 （一）筚路蓝缕，一步一步成长为全球性铜加工龙头 海亮股份自成立以来，一直从事各种标准、牌号的铜及铜合金材的研制开发、生产销售和服务。目前自行研制开发的铜产品包括:铜管、铜棒两类，广泛用于空调制冷、建筑水道、装备制造、汽车工业、电子信息、交通运输、五金机械、电力、海水淡化等行业和领域，并在市场竞争中处于优势地位，目前是全国第一大铜管生产企业。 图表1海亮股份公司历史与发展历程 （二）大股东为海亮集团，实控人为优秀民营企业家 截至2022年三季报，海亮股份的控股股东为海亮集团，持股占比29.71%。公司实控人为冯海良，截至2022年3月，通过持股海亮集团86.52%股份以及间接持股，穿透总计持股29.12%。 图表2海亮股份股权结构与生产基地概况 1980年冯海良因父亲退休，农民顶岗进入诸暨湄池区供销社工作；1989年创办诸暨县铜材厂（现海亮集团前身）。曾任诸暨县铜材厂厂长、浙江海亮股份有限公司董事长、海亮集团董事长兼总裁、海亮集团董事局主席，先后荣获中国经营大师、中国优秀民营科技企业家、中国民营企业杰出代表，中国有色金属工业突出贡献人物、浙江省民营经济功勋人物等荣誉。 2020年1月，冯海良宣布全面退出管理岗位，工作重点转移到主导集团发展战略、顶层设计外，将主要精力用于培养和提升集团及其产业核心团队的领导力，创办海亮明德院，着力打造对海亮文化具有共同价值理念和事业追求的企业核心管理层和后备高管梯队。 现任董事长曹建国，自2023年2月27日起至今担任海亮股份董事长。曾任西北铜加工厂副厂长（代厂长），海亮集团有限公司副总裁、总裁、董事长、党委书记，浙江铜加工研究院院长，浙江海亮股份有限公司董事、总经理、董事长，国际标准化组织（ISO）铜及铜合金技术委员会（TC26）主席等职。与公司实际控制人、其他董事、监事及其他持有公司百分之五以上股份的股东不存在关联关系。 现任总经理冯橹铭，自2023年2月10日起至今担任海亮股份董事长。曾先后担任浙江海亮股份有限公司总经理助理、海亮集团有限公司副总裁、浙江海亮股份有限公司董事等职务。冯橹铭先生系公司实际控制人冯海良先生之子、公司董事朱张泉先生之外甥、公司董事蒋利民先生之表兄弟。 图表3明德院院长冯海良为海亮明德院揭牌讲话 海亮股份是一家全球布局的企业。公司在浙江、上海、安徽、广东台山、广东中山、越南、泰国、重庆、成都、山东、甘肃、美国、德国柏林、德国门登、法国、意大利、西班牙等亚洲、美洲、欧洲地区拥有二十一大生产基地，在国内外积累了大批优质稳定的客户，与124个国家或地区的8千多家客户建立了长期业务关系。 图表4公司主要子公司情况 （三）铜管是公司核心产品 海亮股份核心业务主要分为三大系列和八大主导产品。三大系列分别为铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材。八大主导产品为铜合金管、制冷用空调管、无缝铜水（气）管、精密铜棒、管件、微通道铝扁管、铝型材、铜排。广泛用于核电、航空航天、舰船及海洋工程、海水淡化、空调和冰箱制冷、建筑水管、装备制造、汽车工业、电子信息等军工和民用行业。2021年积极布局铜箔赛道，于11月公告宣布投资89亿元，在甘肃兰州建设年产15万吨锂电铜箔产能，铜箔广泛应用于覆铜板(CCL)及印制电路板(PCB)、锂离子电池制造等领域。 图表5公司主要产品一览 公司早年就开始进行前瞻性的分散化布局，遍及亚、欧、美三大洲，浙江基地是产能最大的基地。根据2022年度可转换公司债券跟踪评级报告，截至2022年3月末，国内产能合计76.90万吨，产能占比为64.24%，生产基地主要分布于浙江、上海、安徽和广东等地，其中，浙江占比最大，产能达27.8万吨；海外铜加工产能合计42.80万吨，产能占比为35.76%，生产基地主要分布在欧洲、越南及泰国。 图表6截至2022年3月公司产