单季度营收增速企稳，国际化布局稳步推进

核心观点与关键数据
山东药玻2025年营收同比-8.8%，归母净利润同比-26.9%，主要受医保支付改革及集采政策影响，但2026年一季度营收同比+4.1%，环比+8.7%，显示企稳回升趋势确立。海外市场表现稳健，2025年海外营收占比33.6%，同比+2.0%，主要得益于模制瓶、日化食品瓶等核心产品国际市场份额提升。

盈利能力分析
2025年公司毛利率整体改善，管制瓶毛利率同比提升6.6pct至1.7%，主因中硼硅良率突破瓶颈（部分规格超70%）。2025年和2026年一季度销售毛利率分别为33.3%和32.6%，同比提升。盈利改善主要来自成本下降（如纯碱、能源价格同比下滑）及多维控本措施。

关键项目与战略进展
公司“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”已完工，为后续增长提供新动力。2026年1月定增预案落地后，控股股东将变更为国药集团，依托其全球化资源有望加速突破国际市场壁垒，巩固模制瓶龙头地位。

盈利预测与投资建议
基于审慎原则，预计2026-2028年归母净利润分别为8.0、8.7、9.7亿元（原2026-2027年预测为11.1、11.8亿元），对应当前股价PE为16、14、13倍。维持“买入”评级，认为公司模制瓶龙头地位稳固，产品升级将驱动中长期稳健成长。

风险提示
需关注集采放量不及预期、行业竞争加剧、原燃料价格波动及关税影响出口等风险。