.SZ：营收环比改善，国际化稳步推进

证券研究报告|2024年10月31日 核心观点公司研究·财报点评 营收环比改善，利润端短期承压。2024Q1-3，公司实现营收20.18亿元（同 比-18.1%），归母净利润3.51亿元（同比-49.6%），扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.3%）。公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。 分季度看，2024Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.52/7.50/8.16亿元（分别同比-39.7%/-23.6%/+11.2%），Q2/Q3分别环比+66.1%/+8.8%，Q3单季度同比增速转正；分别实现归母净利润0.54/1.11/1.86亿元（同比 -73.1%/-63.5%/-0.5%，Q2/Q3分别环比+105.8%/+66.9%），扣非归母净利润0.14/1.07/1.82亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%）。 新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。2024前三季度，公司实现毛利率 83.4%（同比-2.6pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为 33.3%/12.1%/15.4%/0.9%，分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp，期间费用率整体61.7%（同比+6.0pp），随着收入规模恢复，公司费用率有望改善。 人二倍体狂苗及水痘减毒活疫苗上市后推广工作积极推进。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1” （4针法）两种免疫程序，截至2024年6月已完成国内26个省份准入工作，实现销售收入1.17亿元；水痘减毒活疫苗于2024年4月获得药品注册证书，准入和推广工作积极推进中。 国际化稳步推进。2024上半年，公司就13/23价肺炎疫苗、水痘疫苗等重点品种，与孟加拉、尼日利亚、斯里兰卡、也门等多个国家合作伙伴签订了代理或技术转移协议；2024年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印度尼西亚，海外市场有望贡献业绩增量。 投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为30.34/38.79/46.14亿元（前值为44.73/54.31/63.79亿元），归母净利润分别为6.10/8.07/9.97亿元（前值为10.45/13.42/16.66亿元），目前股价对应PE分别为35/26/21x，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,157 3,477 3,034 3,879 4,614 (+/-%) -13.5% 10.1% -12.8% 27.8% 18.9% 净利润(百万元) -133 861 610 807 997 (+/-%) -110.5% -749.0% -29.1% 32.2% 23.5% 每股收益（元） -0.12 0.77 0.55 0.72 0.89 EBITMargin 16.4% 26.1% 24.4% 25.3% 26.2% 净资产收益率（ROE） -1.5% 9.0% 6.1% 7.6% 8.7% 市盈率（PE） -159.0 24.4 34.5 26.1 21.1 EV/EBITDA 36.0 24.0 27.1 21.7 18.4 市净率（PB） 2.35 2.20 2.10 1.97 1.83 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·生物制品 证券分析师：张佳博证券分析师：马千里021-60375487010-88005445 zhangjiabo@guosen.com.cnmaqianli@guosen.com.cnS0980523050001S0980521070001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价18.83元 总市值/流通市值21032/16596百万元 52周最高价/最低价34.18/12.93元 近3个月日均成交额265.68百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《康泰生物（300601.SZ）-常规疫苗销售收入同比增长19%，人二倍体狂犬病疫苗商业化推进中》——2024-05-05 《康泰生物（300601.SZ）-人二倍体狂犬疫苗获批，国际化稳步推进》——2023-11-01 《康泰生物（300601.SZ）-核心产品13价肺炎疫苗同比增长61%，人二倍体狂犬疫苗值得期待》——2023-08-31 《康泰生物（300601.SZ）-2022年报及2023一季报点评：新冠疫苗资产减值影响当期净利润，关注新品放量和国际化》——2023-04-26 康泰生物（300601.SZ） 营收环比改善，国际化稳步推进 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 季度营收环比改善，利润端短期承压。2024Q1-3，公司实现营收20.18亿元（同 比-18.1%），归母净利润3.51亿元（同比-49.6%），扣非归母净利润3.04亿元 （同比-49.3%）。公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。 分季度看，2024Q1/Q2/Q3，公司分别实现营收4.52/7.50/8.16亿元（分别同比 -39.7%/-23.6%/+11.2%），Q2/Q3分别环比+66.1%/+8.8%，Q3单季度同比增速转正；分别实现归母净利润0.54/1.11/1.86亿元（同比-73.1%/-63.5%/-0.5%，Q2/Q3分别环比+105.8%/+66.9%），扣非归母净利润0.14/1.07/1.82亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%）。 图1：康泰生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：康泰生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：康泰生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：康泰生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。2024前三季度，公司实现毛利率83.4% （同比-2.6pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为33.3%/12.1%/15.4%/0.9%，分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp，期间费用率整体61.7%（同比+6.0pp），随着收入规模恢复，公司费用率有望改善。 图5：康泰生物毛利率、净利率变化情况图6：康泰生物期间费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测 表1：康泰生物盈利预测（单位：百万元） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 2261 3652 3157 3477 3034 3879 4614 YOY 21% 62% -14% 10% -13% 28% 19% 成本 226 986 500 538 459 589 697 毛利率 90.0% 73.0% 84.2% 84.5% 84.9% 84.8% 84.9% PCV13收入 901 1402 1262 1514 1666 YOY 56% -10% 20% 10% 四联苗收入 1362 665 1025 1052 631 726 798 YOY 15.5% -51% 54% 3% -40% 15% 10% 乙肝收入 166 560 708 701 631 694 729 YOY -65% 237% 26% 3% -10% 10% 5% PPSV23收入 537 210 210 287 144 151 158 YOY 4670% -61% 0% 37% -50% 5% 5% Hib收入 161 158 87 63 57 51 46 YOY -6% -2% -45% -28% -10% -10% -10% HDCV收入 300 500 750 YOY 67% 50% 水痘收入 10 85 163 YOY 747% 92% IPV收入 119 229 YOY 92% EV71收入 39 75 YOY 92% 管理费用率 7.5% 6.9% 7.3% 7.9% 10.2% 9.8% 9.4% 销售费用率 38.9% 15.8% 34.4% 35.4% 35.0% 34.8% 34.7% 研发费用率 11.8% 9.7% 25.4% 14.4% 14.0% 13.8% 13.6% 财务费用率 -1.2% -1.6% -0.8% -0.04% 2.6% 1.9% 1.5% 净利润 829 598 -133 861 610 807 997 YoY 103% -28% -122% 749% -29% 32% 24% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测 投资建议：维持“优于大市”评级 根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为 30.34/38.79/46.14亿元（前值为44.73/54.31/63.79亿元），归母净利润分别为 6.10/8.07/9.97亿元（前值为10.45/13.42/16.66亿元），目前股价对应PE分别为35/26/21x，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值 股价总市值 净利润（亿元）PEROEPEG 代码 公司 241031 （亿元） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 23A 24E 688276.SH 百克生物 26.58 110 5.01 5.46 6.56 7.97 45 20 17 14 12.5% 1.0 300841.SZ 康华生物 59.55 80 5.09 7.20 7.98 8.98 21 11 10 9 14.5% 1.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及测算注：百克生物、康华生物盈利预测为Wind一致预测 风险提示 产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1018 1196 1530 1577 2068 营业收入 3157 3477 3034 3879 4614 应收款项 2305 2797 2070 2866 3422 营业成本 500 538 459 589 697 存货净额 728 773 548 782 945 营业税金及附加 20 26 20 26 32 其他流动资产 684 531 612 738 838 销售费用 1086 1231 1062 1349 1600 流动资产合计 5175 5396 4860 6063 7373 管理费用 230 276 328 397 451 固定资产 5176 5716 6055 6249 6313 研发费用 802 501 425 535 627 无形资产及其他 358 433 416 399 381 财务费用 (21) (2) 78 75 71 投资性房地产 3077 3540 3540 3540 3540 投资收益 1 2 11 4 6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 900 119 50 40 30 资产总计 13786 15085 14871 16250 17607 其他收入 (2560) (580) (4