Q2单季度营收增速回正，零售投放稳步恢复、资产质持续好转

事件：上半年营收1785亿元，同比下降0.35%；归母净利润758亿元，同比增长9.12%。不良率0.95%，环比持平。 业绩：其他非息收入驱动业绩边际改善。 营收端，上半年营收同比下降0.35%，降幅环比收窄1.1pc。其中，Q2单季度增速提升至0.83%，主要是其他非息收入增速提升，业绩环比改善。 利润端，在拨备覆盖率保持在450%左右的高位、前几年已加大非信贷业务处置及计提下，拨备计提压力减少（上半年同比少提104亿），支撑利润增速提升1.3pc至9.12%（Q2单季度增速达到10.52%），具体来看： 1、利息净收入：上半年同比+1.21%，增速基本平稳。上半年净息差为2.23%，较Q1下降6bps，其中Q2单季度为2.16%，环比下降13bps。 1）资产端：Q2贷款利率4.31%，环比下降10bps，生息资产收益率下降6bps至3.80%。 2）负债端：Q2计息负债成本率环比上升6bps至1.74%，其中，存款利率1.63%，环比提升4bps，主要是受资本市场震荡及客户投资偏好影响，客户增加投资定期存款产品，活期占比有所下降。公司存款挂牌利率、协定存款及通知存款利率自律上限均不同程度下调，预计对于存款成本压力将有所缓解。 2、手续费及佣金净收入：上半年同比-10.9%，降幅略有收窄。除财富管理增速仍同比下滑之外（-10%，降幅环比收窄3pc），在财富管理景气度较弱，实体有效需求不足，银行减费让利的背景下，银行卡、资产管理、结算和清算手续费收入分别同比下滑6.12%，5.11%，0.23%。 3、其他非息收入：上半年同比增长24.3%，Q2单季度增速提升18.5pc至33.4%，其中，Q2投资收益、公允价值变动损益分别同比增长25.0%、56.8%，主要是债市较好，债券投资和债基投资收益较好。此外，Q2汇兑净损益同比增长89%，主要是外币兑人民币汇率上升，外币货币性项目评估收益增加。 资产质量：零售资产质量边际好转，对公地产仍有波动。 1）静态来看，集团口径下，中报不良贷款率0.95%，环比持平。关注率1.02%，环比下降10bps。逾期率1.25%，环比上升2bps，但母行口径逾期率持平，预计主要是永隆银行子公司数据波动导致，影响有限。 细分领域上（本行口径）： A、对公：逾期率（1.32%）环比下降1bp。不良略升1bp至1.26%，其中，对公房地产不良率5.45%，环比一季度上升90bps，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。 B、零售：资产质量继续好转，逾期率（1.29%）、不良率（0.86%）、关注率（1.24%）分别下降3bps、3bps和7bps。其中，小微、按揭、信用卡、消费贷不良率分别为0.56%、0.35%、1.68%，分别下降0.06pc、0.01pc、0.08pc。消费贷不良率略升0.02pc至0.99%，仍处于较低水平。 2）动态来看，公司口径下年报不良贷款生成率1.04%，环比下降0.05pc。 单季度不良生成额145亿，环比下降15.4亿元。对公、零售（除信用卡）和信用卡贷款不良生成分别环比下降4.5亿元、5.7亿元和5.3亿元。 3）上半年计提信用减值准备311亿元，同比减少104亿元。其中，信贷计提了273亿元，同比增加45亿元，除了贷款规模增加之外，也受个别房地产客户风险变化影响；而非信贷资产减值损失37.7亿元，同比减少149亿元，主要是基于金融投资、表外预期信用减值损失对应的资产质量相对稳定和前期已计提基础，同比少提。6月末，拨备覆盖率448%，拨贷比4.27%，基本持平，整体仍处于高位。 资产负债：零售增长较好，票据有一定压降。 1、资产端：6月末，资产总额10.74万亿元，环比增长2.2%。贷款达到6.36万亿元，同比增7.1%，增速有一定放缓（Q1为10%），主要是票据贴现压降966亿，零售+对公同比增速仍保持9.6%，增速基本稳定。 尤其是Q2在零售需求整体不足的情况下，零售贷款仍新增921亿，同比多增272亿，环比Q1也多增了164亿，细分来看，Q2单季度小微、按揭、信用卡和消费贷分别增长310亿、42亿、238亿和249亿，尤其是按揭贷款有所恢复，预计受益于提前还贷压力减弱（本行口径）。 地产敞口继续压缩，承担信用风险的业务余额（相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等）合计4361亿元，较上年末下降5.88%； 不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）合计2475亿元，较上年末下降17.58%。房地产贷款余额3150亿元（本行口径），环比继续减少203亿元。 2、负债端：6月末，存款规模达到8.03万亿，环比继续增加3.3%，6月末活期存款占比58.5%，较年初下降4.5pct，主要是个人存款活期占比由64%下降至57%，仍受到存款定期化趋势影响。 业务层面，零售客群、AUM规模稳步增长，财富管理收入降幅有所收窄。 1）规模方面，6月末零售客户达到1.9亿（环比+1.6%），AUM达到12.8万亿（环比+2.4%），其中金葵花、私行AUM分别环比+2.7%、3.3%，快于总的AUM增速。细分结构上，二季度AUM的3027亿增量中，预计存款仍是主要贡献，基金保有量、理财产品规模也有一定恢复，分别增加98亿、700亿。 2）收入方面，上半年财富管理收入同比下滑10.2%，降幅边际收窄，其中，代理保险收入同比+3.1%，代理基金、理财、信托均有所下滑，公司拥有市场最优质客群，且AUM仍在稳步增长中，预计市场回暖后将具备较好弹性。 投资建议：二季度业绩边际改善，受息差下滑、中收偏弱影响营收仍有一定压力，但零售持续修复，规模稳步增长，资产质量持续改善。展望来看，随着零售贷款稳步恢复，以及地产风险有望基本出清，均将对业绩形成正贡献。业务方面，财富管理等零售业务、以及对公等均形成较强的优势，且中长期来看，存款吸收优势，已经助力公司形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先。预计2023-2025年归母利润分别为1524/1686/1872亿，当前估值仅为0.85倍2023PB，2019-2021年估值中枢基本接近1.6x，仍是中长期优秀投资品种，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量下滑拖累业绩表现。 财务指标 图表1：营收及利润增速（亿元，累计同比） 图表2：营收及利润增速（亿元，单季同比） 图表3：净息差 图表4：各级资本充足率 图表5：资产质量指标 图表6：不良生成情况（亿元）