核心观点
- 本轮资金收紧源于央行主动引导的温和去杠杆，叠加银行端负债压力与税期因素，导致资金利率上行，但央行货币政策整体基调未变，后续或以小幅、渐进方式边际宽松。
- 后续资金利率或缓慢宽松，但难以重回此前极度宽松水平，DR利率或维持在1.30%-1.4%区间，DR007或维持在1.4%上方。
- 哪些资产调整到位、受冲击较小？
- 短端：国开债＜1Y存单＜信用债。1Y国开债尚未充分回调，1年期短信用债调整相对到位，配置性价比更高。
- 中长端：国债优于国开债，二永债已有性价比。5-10年期国债因银行负债成本下行形成支撑，利差保护仍在；5Y、7Y、10Y期二永债利差偏高，配置价值突出。
- 超长债：受资金冲击最小，关注博弈机会。30年期品种回调空间有限，若10年期利率企稳或小幅回落且市场情绪修复，存在利差压缩或下行机会；30年地方债配置价值相对突出。
关键数据
- 资金利率：DR001、DR007至6月12日回升至1.42%、1.46%左右。
- 同业存单：6M、9M期限存单利率上行7bp，1Y存单-9M存单、1Y存单-6M存单利差分别为0.5bp、3bp。
- 国开债：1Y存单-1Y国开债利差处于2025年9月以来的高位。
- 信用债：2-3年期信用债利差普遍处于2025年以来的15%分位以下，1年期信用债利差分位数偏高。
- 国债：10Y-5Y、10Y-7Y利差分别为27bp、14bp，处于历史较高分位。
- 二永债：5Y、7Y、10Y期利差分别为46bp、52bp、49bp，考虑税收因素后处于偏高分位。
- 超长债：30Y-10Y利差约为48bp，30年地方债与30Y国债利差为22bp，处于2025年以来的71%分位数。
研究结论
- 在资金持续收紧背景下，短端配置可关注1年期短信用债，中长端可关注5-10年期国债和二永债，超长端可关注30年期品种及地方债。
- 后续市场需适应资金利率新常态，DR利率难回1.2%区间，大概率维持在1.30%-1.4%区间，DR007维持在1.4%上方。
- 风险提示：流动性超预期收紧、经济修复大幅加速、债券供给放量。
