固定收益点评：调整出的机会——当前信用与存单的配置机遇

固定收益点评 调整出的机会——当前信用与存单的配置机遇 证券研究报告|固定收益 2024年10月09日 国庆节后两个交易日利率债逐步企稳，但信用债大幅下跌。10月8日和9日两个交易日累计来看，3年和5年AAA-二级资本债收益率分别上行12.04bp和11.1bp，3年AAA中票收益率上行14.43bp，1年和3年AAA城投债收益率分别上行15.02bp和12.2bp，1年存单收益率上行7.15bp至2.0%以上。 信用债大幅度的下跌背后是由于赎回效应的加强，基金等机构被迫的卖出信用债。但在利率大幅攀升之后，我们也需要看到信用债的配置价值和机会。随着市场逐步进入到平稳阶段，调整出的信用债和存单的配置机会将有望进入兑现阶段。我们认为信用继续下跌空间有限，而配置窗口来临，主要基于以下几个方面： 首先，本轮利率上升幅度并不是很高，理财等产品净值相对保持稳定，赎回压力并非来自净值下跌后的负反馈。今年9月以来至10月9日，3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度分别为42和42bp，城投债 和中票的收益率波动幅度在30-40bp左右，均远低于2022年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。也正是由于理财投资较多的信用债调整幅度不及赎回潮时期，因此本轮债市调整过程中，理财的破净率还没有出行大幅抬升，大致维持在3%以内的破净率水平。 其次，这次赎回的初始触发因素主要是股市上涨，导致现金管理类等理财产品别集中赎回，但随着股市情绪渐稳，理财和债基的赎回压力将会渐弱，信用债抛压将有所缓解。近期在股市行情之下，不少居民赎回理财，增加 权益资产配置，其中现金类和类现金类理财产品受到的赎回压力最大。而理财在赎回压力之下，为了保持流动性，转而赎回债券基金，将赎回压力进一步传导到债基。当然债基本身也会受到居民端的赎回压力。而国庆节后两个交易日来看，股市情绪渐稳，恒生科技指数连续两日收跌，上证综指在10月9日跌幅6.62%。随着股市行情渐稳，现金类和类现金理财和债基的赎回压力也将随之减弱，那么信用债和存单的抛压也将缓解。 再次，当前信用利差处于处于较高历史分位，无论是信用与利率的利差，还是存单与资金利差，都显示信用与存单有较高配置价值。按照10月9日数据来看，3年AAA中票、城投债、二级资本债与同期限国开信用利差 分别为54bp、52bp、52bp，分别处于近两年的95.6%、93.6%、56.7%的历史分位数，1年的信用债所处的历史分位数基本还要更高。当下信用债已经具有较高的配置价值。而对于存单而言，OMO降低之后存单收益率并没有明显下行，10月9日1年AAA存单甚至上行至2%以上的收益率，政策利率已经降至1.5%，相较而言存单有较大的下行空间。随着资金价格边际回落，存单收益率也将随之下行。 从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，信用债在后。当前长端利率债基本稳定下来，信用债和存单配置窗口临近。从2022年4几度 赎回潮之后的修复顺序以及2023年8-10月债市下跌之后的修复顺序来 看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后， 例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。2%的存单也具有较高的配置价值。 风险提示：政策超预期，基本面超预期，流动性超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：当前债市赎回风险再审视》2024- 10-08 2、《固定收益定期：地产销售回暖》2024-10-08 3、《固定收益定期：债市资金流出压力如何？》2024- 10-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：过去几轮债市调整幅度和破净率回顾3 图表2：股市风险溢价和股市走势4 图表3：近两月债券型基金份额增长低于往年同期4 图表4：信用利差已经处于较高历史分位（利差单位：BP）4 图表5：当前信用利差已经处于较高位置5 图表6：存单收益率有较大下行空间5 图表7：2022年下半年各类债券利率变化5 图表8：2023年下半年各类债券利率变化5 国庆节后两个交易日利率债逐步企稳，但信用债大幅下跌。10月8日和9日两个交易日累计来看，3年和5年AAA-二级资本债收益率分别上行12.04bp和11.1bp，3年AAA中票收益率上行14.43bp，1年和3年AAA城投债收益率分别上行15.02bp和12.2bp，1年存单收益率上行7.15bp至2.0%以上。 信用债大幅度的下跌背后是由于赎回效应的加强，基金等机构被迫的卖出信用债。但在利率大幅攀升之后，我们也需要看到信用债的配置价值和机会。随着市场逐步进入到平稳阶段，调整出的信用债和存单的配置机会将有望进入兑现阶段。我们认为信用继续下跌空间有限，而配置窗口来临，主要基于以下几个方面： 首先，本轮利率上升幅度并不是很高，理财等产品净值相对保持稳定，赎回压力并非来自净值下跌后的负反馈。今年9月以来至10月9日，3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度分别为42和42bp，城投债和中票的收益率波动幅度在30-40bp左右， 均远低于2022年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。也正是由于理财投资较多的信用债调整幅度不及赎回潮时期，因此本轮债市调整过程中，理财的破净率还没有出行大幅抬升，大致维持在3%以内的破净率水平。 图表1：过去几轮债市调整幅度和破净率回顾 上行幅度（BP） 理财破净率 1年国债 10年国债 30年国债 3年AAA-二级资本债 5年AAA-二级资本债 1年AAA城投 3年AAA城投 10年AAA城投 1年AAA中票 3年AAA中票 10年AAA中票 1年AAA存单 2022年11-12月 22.88% 59 25 21 132 97 104 101 46 91 101 40 74 2023年8月下旬-9月上旬 4.26% 39 10 11 36 27 29 26 15 39 28 17 26 2024年4月 2.29% 18 13 16 33 32 28 31 22 28 28 23 23 2024年8月 2.15% 16 12 10 25 22 19 21 20 20 19 25 16 2024年9月至10月9日 2.21% 14 22 30 42 42 30 35 35 32 41 38 14 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，这次赎回的初始触发因素主要是股市上涨，导致现金管理类等理财产品别集中赎回，但随着股市情绪渐稳，理财和债基的赎回压力将会渐弱，信用债抛压将有所缓解。近期在股市行情之下，不少居民赎回理财，增加权益资产配置，其中现金类和类现金类 理财产品受到的赎回压力最大。而理财在赎回压力之下，为了保持流动性，转而赎回债券基金，将赎回压力进一步传导到债基。当然债基本身也会受到居民端的赎回压力。而国庆节后两个交易日来看，股市情绪渐稳，恒生科技指数连续两日收跌，上证综指在10月9日跌幅6.62%。随着股市行情渐稳，现金类和类现金理财和债基的赎回压力也将随之减弱，那么信用债和存单的抛压也将缓解。 图表2：股市风险溢价和股市走势图表3：近两月债券型基金份额增长低于往年同期 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% Wind全A（非金融石油石化）风险溢价上证综合指数（右轴） 点 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 20212022 债券型基金份额环比变化，亿份20232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -0.250%20-01-022022-01-022024-01-02 -1% -1.5% 2400 2200 2000 -4000 -6000 -8000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，当前信用利差处于处于较高历史分位，降息后存单收益率未随之下降，当前信用债和存单已经具有较高的配置价值。按照10月9日数据来看，3年AAA中票、城投债、二级资本债信用利差分别为54bp、52bp、52bp，分别处于近两年的95.6%、93.6%、 56.7%的历史分位数，1年的信用债所处的历史分位数基本还要更高。当下信用债已经具有较高的配置价值。而对于存单而言，OMO降低之后存单收益率并没有明显下行，10月9日1年AAA存单甚至上行至2%以上的收益率，政策利率已经降至1.5%，相较而言存单有较大的下行空间。随着资金价格边际回落，存单收益率也将随之下行。 图表4：信用利差已经处于较高历史分位（利差单位：BP） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：当前信用利差已经处于较高位置图表6：存单收益率有较大下行空间 bps，与3年国开利差 3年AAA城投债 1年存单-7天OMO（右轴） 1年AAA存单收益率BP 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 3年AAA中票 3年AAA-二级资本债 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 7天OMO利率 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2022-012022-082023-032023-102024-05 2020-022021-022022-022023-022024-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，信用债在后。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。从2022年4几度赎回潮之后的修复顺序以及2023年8-10月债市下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见 顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。 图表7：2022年下半年各类债券利率变化图表8：2023年下半年各类债券利率变化 %5年AAA-二永债收益率 3年中票收益率 10年国债收益率（右轴） 1年AAA存单收益率 4 %% 33.5 5年AAA-二永债收益率 3年中票收益率 10年国债收益率（右轴） 1年AAA存单收益率 % 2.8 3.5 3 2.5 2 2.9 2.8 2.7 3 2.5 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 1.5 2022-08-042022-11-042023-02-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.6 2 2023-08-042023-10-042023-12-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.5 风险提示 政策超预期，基本面超预期，流动性超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公