固定收益定期：把握调整出的机会

固定收益定期 把握调整出的机会 近期债市出现较大幅度调整，利率曲线全线上移，二永跌幅最为明显。近期利率上作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月10日 升显著，10年国债和国开利率自8月21日以来累计上升9.7bps和10.9bps。而 二级资本债调整更为显著，本周3年AAA-二级资本债累计上升20.4bps至3.13%。而1年AAA存单也在本周累计上升14.3bps至2.44%。 债市大幅下跌主要由于三方面原因，一是8月底以来以地产为代表的稳增长政策大幅发力；二是资金面的持续偏紧，导致短端利率上升；三是担忧债市下跌可能触发赎回潮，引发类似去年四季度的螺旋式下跌压力。那么这几个因素冲击如何？更重要的是，当前利率位置是否已经较为充分的反映了这些因素冲击呢？ 首先，地产政策发力下基本面的变化有待继续观察，短期对债市压力有限。8月下旬开始，房地产政策密集发力，然而从实际效果来看，目前市场变化并不明显。本周一线城市商品房销售面积日均为5.6万亿平，只有去年同期一半不到。即使二手房成交来看，回升也并不是很明显，政策的效果有待继续观察。另外，即使市场预 期地产政策会持续发力，直至市场企稳为止。但也需要看到，从以往经验来看，地产市场的企稳离不开利率的下行，利率下行是地产企稳的必要非充分条件，在以往历次地产企稳周期中，利率没有先于地产市场回升。因而，在当前地产市场尚未见底情况下，预期利率已经出现拐点为时尚早。 其次，近期资金偏紧，但继续收紧可能性有限，利率无需过度反映。8月下旬以来，资金价格持续偏高。在经历月初资金价格短暂回落之后，本周R007再度上升至2.04%左右，DR007也达到1.9%左右的水平，均再度高于政策利率。资金的持续收紧导致短端利率上升明显，1年AAA存单攀升至2.44%。但需要看到，资金价 格并不具备持续收紧的基础。一方面，资金市场并无明显的空转，质押式回购交易量到本周�已经下降至6.6万亿，市场杠杆在历史均值左右。另一方面，资金价格相对于政策利率明显向上偏离，而银行净息差压力决定无法承受资金价格持续上 升。资金价格并不具备持续上升的基础。面对季末资金冲击，后续降准有望落地，或加大公开市场资金操作，以稳定资金环境。 再次，历史不会简单重复，再现去年4季度赎回潮可能性有限，配置型力量大量 买入稳定市场。从本周交易结构来看，现券卖出者主要是基金，当周净卖出2252 亿元，而理财依然在买入，本周净买入现券724亿元。考虑到理财负债端相对更 为稳定，封闭式产品占比提升，而资产端现金和存款等成本法计价产品占比也较去年年中提升近10个百分点，因而对波动的抵抗能力明显提升。而理财破净比例同样继续处于历史较低位置。当前并未出现由于理财净值大幅回撤，导致被动卖出的恶性循环。但同时，我们也需要看到配置力量在大幅稳定市场，上周农商行大幅增配现券，累计净买入2185亿元，其中利率债净买入1127亿元，以7-10年为主。 而保险大幅买入二永，保险累计净买入二永债现券234亿元。在收益调整到较高水平之后，配置型机构的大量买入有效的起到稳定市场的作用。 更为重要的是，当前利率已经上升至较高水平，调整后建议关注机会。经过过去几周调整之后，当前利率已经上升至较高水平。从短端来看，1年AAA存单利率已经上升至2.44%，这离1年MLF利率2.5%的水平已经非常接近。而从2018年以 来，1年MLF一直是1年AAA存单非常有效的上限。而对长端利率来说，当前10年国债利率2.65%左右的水平，意味着考虑到6月和8月央行OMO和MLF累计降息20-25bps，那么对应降息前的利率水平可能在2.85%-2.9%左右，这是2月左右的长端利率水平。而如果当前对基本面和政策发力的预期难以超过年初，长端利率则难以继续上升。而对二永来说，目前3年AAA-二级资本债3.13%的利率已经是今年4月以来的新高，由于其他利率在降息之后均有中枢水平的下降，因而 二永利差显著拉大，目前3年AAA-二级资本债与同期限国开利差已经来到2020 年以来的70%分位以上，建议关注二永的配置机会。 把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。前期由于对政策发力的担忧，以及资金的趋近，债市出现持续调整，而债市的调整又引发赎回潮再现的担忧，并在交易中加剧了这一过程。但事实上，政策效果有待继续观察，资金也难以更紧， 理财资产负债端的稳定和破净率的低位意味着本次赎回潮难以再现。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。而随着信贷冲量和季末冲击退出，我们预计这个月底下个月初债市将再度回升，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率有望下降至2.5%左右。 风险提示：政策变化超预期，统计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：农商抄底利率保险抄底二永——流动性和机构行为跟踪》2023-09-09 2、《固定收益点评：赎回潮难再现》2023-09-07 3、《固定收益点评：鉴往知来——回顾央行SPV工具及地方信保基金》2023-09-07 4、《固定收益专题：基本面高频数据——债市投资占先手的有效工具》2023-09-05 5、《固定收益定期：如何看待地产政策密集发力对债市冲击？》2023-09-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、把握调整出的机会3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债发行量减少、城投债发行量增加11 风险提示11 图表目录 图表1：一线城市商品房销售依然同比下跌3 图表2：北京二手房成交放量幅度有限3 图表3：市场杠杆水平并不高4 图表4：近期资金价格相较于政策利率偏离一度超过年初以来上限4 图表5：本周现券市场基金大幅卖出，而农商行大幅买入4 图表6：农商行大幅买入利率，保险买入二永4 图表7：本周现券市场基金大幅卖出，而农商行大幅买入5 图表8：农商行大幅买入利率，保险买入二永5 图表9：各类债券利差及分位数6 图表10：汽车半钢胎开工率6 图表11：30大中城市房地产销售面积6 图表12：汽车零售销售7 图表13：商务部食用农产品价格指数7 图表14：猪肉价格7 图表15：商务部生产资料价格指数7 图表16：螺纹钢现货和期货价格7 图表17：央行公开市场净投放与短端利率8 图表18：央行公开操作情况8 图表19：DR007和R007走势9 图表20：Shibor和Libor9 图表21：各期限国债利率9 图表22：国债期限利差9 图表23：企业债利率走势9 图表24：同业存单和理财利率走势9 图表25：国债收益率曲线周度变化10 图表26：国开债收益率曲线周度变化10 图表27：债券净融资情况10 图表28：同业存单净融资情况10 图表29：信用债发行2322.11亿元，较上期环比下降23.2%11 图表30：城投债发行1747.8亿元，较上期环比下降41.92%11 一、把握调整出的机会 近期债市出现较大幅度调整，利率曲线全线上移，二永跌幅最为明显。从8月下旬开始，随着政策发力和资金面变化，利率出现较为明显的上升。10年国债和国开利率本周累计上升5.3bps和4.0bps至2.64%和2.76%，8月21日以来累计上升9.7bps和10.9bps。 而二级资本债调整更为显著，本周3年和5年AAA-二级资本债累计上升20.4bps和12.1bps，利率上升至3.13%和3.25%水平。而1年AAA存单也在本周累计上升14.3bps至2.44%，为今年5月以来的新高。 债市大幅下跌主要由于三方面原因，一是8月底以来以地产为代表的稳增长政策大幅发力，推升基本面企稳与融资回升预期，对债市形成调整压力；二是资金面的持续偏紧，导致短端利率上升，并对整体曲线形成压力；三是担忧债市下跌可能触发赎回潮，引发类似去年四季度的螺旋式下跌压力。那么这几个因素是否会形成当前债市持续下跌的压力呢，更重要的是，当前利率位置是否已经较为充分的反映了这些因素冲击呢？ 首先，地产政策发力下基本面的变化有待继续观察，短期对债市压力有限。8月下旬开始，房地产政策密集发力。然而从实际效果来看，目前市场变化并不明显。本周一线城市商品房销售面积日均为5.6万亿平，只有去年同期一半不到。即使二手房成交来看， 回升也并不是很明显，北京本周二手房成交套数为日均445套，与去年同期日均458套的水平基本接近，政策的效果有待继续观察。另外，即使市场预期地产政策会持续发力，直至市场企稳为止。但也需要看到，从以往经验来看，地产市场的企稳离不开利率的下行，利率下行是地产企稳的必要非充分条件，在以往历次地产企稳周期中，利率没有先于地产市场回升。因而，在当前地产市场尚未见底情况下，预期利率已经出现拐点为时尚早。 图表1：一线城市商品房销售依然同比下跌图表2：北京二手房成交放量幅度有限 一线城市商品房销售，万平方米,7DMA北京二手房成交套数，套，7DMA 202320222021 25 20 15 10 5 1200 1000 800 600 400 200 202320222021 0 023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，近期资金偏紧，但继续收紧可能性有限，利率无需过度反映。8月下旬以来，资金价格持续偏高。在经历月初资金价格短暂回落之后，本周R007再度上升至2.04%左 右，DR007也达到1.9%左右的水平，均再度高于政策利率。资金的持续收紧导致短端利率上升明显，1年AAA存单攀升至2.44%。但需要看到，资金价格并不具备持续收紧的基础。一方面，资金市场并无明显的空转，质押式回购交易量到本周�已经下降至6.6万亿，市场杠杆在历史均值左右。另一方面，资金价格相对于政策利率明显向上偏离，而银行净息差压力决定无法承受资金价格持续上升。年初以来，D007与政策利率的偏离基本上在正负20bps，但近期一度上行甚至突破上限，目前依然高于政策利率10bps左右，继续上行空间有限，而由于资金价格变化，特别是存单利率变化直接影响银行负债 成本，目前银行净息差处于低水平，负债成本上升将进一步压缩银行利差，从2季度货币政策执行报告用专栏强调银行净息差来看，这并不符合政策导向。因而资金价格并不具备持续上升的基础。面对季末资金冲击，后续降准有望落地，或加大公开市场资金操作，以稳定资金环境。 图表3：市场杠杆水平并不高图表4：近期资金价格相较于政策利率偏离一度超过年初以来上限 亿元，银行间质押式回购交易量 2022 2021 2023 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 % 7天OMO 7天OMO加20bps DR007（5DMA） 7天OMO减20bps 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 2023-01-022023-04-022023-07-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，历史不会简单重复，再现去年4季度赎回潮可能性有限，配置型力量大量买入稳 定市场。从本周交易结构来看，现券卖出者主要是基金，当周净卖出2252亿元，而理财 依然在买入，本周净买入现券724亿元。部分存在理财赎回基金，导致基金净卖出的情 况，但规模显著低于去年赎回潮时期。同时，考虑到理财负债端相对更为稳定，封闭式产品