固定收益点评：调整出的或是机会

固定收益点评 调整出的或是机会 今日资本市场全面走弱，股债商汇出现“四杀”。今日国内资本市场全面作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月26日 走弱，不仅债市大跌，10年国债期货下跌0.32%，利率债、信用债收益率 普遍出现上升。同时股市下跌，商品走弱，汇率贬值。股债商汇“四杀”背后主要是外部因素冲击所致，美联储加息在全球范围内产生对资产价格普遍的杀跌作用，我国也不例外。 其它因素的变化难以提供较为广泛的合理解释。虽然对于近期市场调整，特别是债市下跌，也存在部分其它因素解释，但结合其它资产价格走势，难以成为较为全面的合理原因。首先，部分观点认为近期基本面有所改善，如地产销售、沥青开工率等数据回升，但一方面，基本面改善并不确定， 部分指标改善力度有限，持续性有待观察。另一方面，如果是基本面改善，则权益市场和商品市场下跌无法得到合理解释；其次，对于政策进一步发力预期，特别是地产政策，也被认为是债市调整原因，但事实上，如果是政策宽松，同样无法解释股商汇的下跌；再次，部分观点认为近期资金价格上升是债市调整原因，但事实上，虽然近期跨季资金价格普遍有所上升，特别是交易所资金，但与往年同期季节性相比，目前上升幅度并不算大，处于合理水平之内，因而并不意味着资金价格中枢的上升，季末因素退出后资金价格将再度回到低位。 如果外部冲击是主要的因素，那么如何看待外部冲击下国内的利率走势呢？根据不可能三角，我们无法同时达到资本自由流动、货币政策独立性以及汇率稳定这三个目标。而事实上，难以完全做到资本管制，这意味着， 这一项可能是必选或半必选项。因而事实上的不可能三角变成货币政策独立性和汇率稳定两者之间的二选一。如果以利率代表货币政策，那么就是汇率工具和利率工具之间二选一的问题。同时，从利率平价条件来看，面 对外部冲击，利率和汇率同样存在替代性。根据利率平价条件，如果不考 虑风险溢价，持有美元资产的收益率，需要等于持有人民币资产的收益率， 这意味着美债利率应该等于国内债券利率加上人民币升值预期。那么面对美债利率上升，则要么提升国内债券利率，要么降低人民币兑美元贬值预期。因而，在此情况下，汇率和利率之间存在替代性。 从实际情况来看，各国应对外部冲击，选择利率工具还是汇率工具需要基于自身基本面情况。从过去这一个月各国情况来看，明显呈现出基本面越强的经济体，利率上升幅度越大，而汇率贬值幅度越小。而通胀压力越大 的地方，利率上升幅度越大。背后原因是汇率是对外调控工具，而利率是对内调控工具。使用利率工具需要国内强劲的基本面或者较高的通胀压力配合，结合我国当前实际情况来看，面对外部冲击，我们选择汇率工具而 非利率工具的可能性更大。 而且从历史经验来看，汇率贬值时期并不一定意味着国内利率就需要上升，相反，基本面如果疲弱可能会在汇率贬值期带来利率下行。最为典型的是15年下半年，8·12汇改当天，10年国债利率大幅攀升5bps至 3.53%，但并未改变趋势，在之后1个月，10年国债利率下行20bps以上至3.30%左右。而后15年11月到1月，人民币兑美元汇率从不到6.4贬值到6.6，同时10年国债收益率却从3.2%左右下降到2.7%左右。因此，事实上汇率贬值不一定伴随利率的上升，关键需要看国内基本面的情况。外资持债规模已经大幅度下降，并非债市主导力量。今年初以来，随着中美利差的收窄继而倒挂，外资持续流出。境外机构持有债券规模从今年1 月的4.06万亿下降到8月的3.47万亿，累计减少近6000亿元，外资持 债规模已经回到21年1月水平，占利率债的比例下降到7%左右。因而并不具备主导市场走势能力。 近期利率的快速攀升可能带来了相应的配置机会。近期债市利率连续攀升，10年国债利率已经上升至2.7%附近，基本上接近回吐降息以来的全部降幅。但从我们上述分析看，利率尚未到趋势性上升之时。而从空间来看，上半年利率的上限是2.85%，但8月央行调降了OMO和MLF利率 10bps，假定降息后10年国债利率上限下降幅度与此相同，那么下半年10年国债利率上限可能在2.75%左右，这意味着当前利率已经较为接近上限。叠加贷款利率、非标利率以及存款率的下行和创历史新低的情况，当前债市具有较高性价比，近期调整或已经调整出配置机会。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：联储加息下各国如何应对？对我国有何启示？》2022-09-25 2、《固定收益定期：20220925-国盛固收经济与债市手册》2022-09-25 3、《固定收益定期：资金面对跨季和税期反应弱，外资流出基金大幅增持——流动性和机构行为跟踪》2022-09-24 4、《固定收益专题：能源危机下，天然气转债怎么投？ 2022-09-22 5、《固定收益点评：以自然利率为锚实施利率调控，当前如何落地？》2022-09-21 图表目录 图表1：考虑到中秋错位，房地产销售改善幅度有限3 图表2：资金价格变化幅度有限，且属于季节性上升3 图表3：经济越强，利率上升幅度越大4 图表4：通胀压力越大，利率上升幅度越大4 图表5：15-16年汇率贬值时期，国内利率以内为主，继续下行5 图表6：外资持债规模已经有较大幅度的下降5 图表7：10年国债利率中枢或随着MLF中枢下移而下移5 今日资本市场全面走弱，股债商汇出现“四杀”。今日国内资本市场全面走弱，不仅债市大跌，10年国债期货下跌0.32%，利率债、信用债收益率普遍出现上升。同时股市下跌， 商品走弱，汇率贬值。上证综指今天下跌1.2%，深证成指同样下跌0.4%左右。而大部分商品同样明显走弱，铁矿石、焦煤等主力期货分别下跌1.5%和1.2%。汇率同样出现贬值，虽然今天央行上调远期售汇业务外汇风险准备金率至20%，但并未改变汇率贬值趋势。人民币兑美元即期汇率从上周�的7.13左右贬值到7.15左右，日内一度达到7.17左右的高点。 股债商汇“四杀”背后主要是外部因素冲击所致，美联储加息在全球范围内产生对资产价格普遍的杀跌作用。近期美国通胀超预期导致美联储加息预期上升，导致美债利率大 幅攀升，美元快速升值。10年美债已经上升至3.8%附近，美元指数也在今天一度达到114以上。美债利率上升和美元升值是美联储紧缩的结果，而作为全球最主要的央行，美联储收紧对全球产生了广泛的外溢影响，事实上对全球的资本市场都形成杀跌作用。全球范围内在过去几个交易日均出现股债商汇“四杀”格局，我国也不例外。 其它因素的变化难以提供较为广泛的合理解释。虽然对于近期市场调整，特别是债市下跌，也存在部分其它因素解释，但结合其它资产价格，难以成为较为全面的合理原因。 首先，部分观点认为近期基本面有所改善，如地产销售、沥青开工率等数据回升，可能反应基本面改善。这个逻辑其实难以解释当前资产价格变化，一方面，基本面改善并不确定，部分指标改善力度有限，持续性有待观察。另一方面，如果是基本面改善，则权益市场和商品市场下跌无法得到合理解释；其次，对于政策进一步发力预期，特别是地产政策，也被认为是债市调整原因，但事实上，如果是政策宽松，同样无法解释股商汇的下跌；再次，部分观点认为近期资金价格上升是债市调整原因，但事实上，虽然近期跨季资金价格普遍有所上升，特别是交易所资金，但与往年同期季节性相比，目前上升幅度并不算大，处于合理水平之内，因而并不意味着资金价格中枢的上升，季末因素退出后资金价格将再度回到低位。 图表1：考虑到中秋错位，房地产销售改善幅度有限图表2：资金价格变化幅度有限，且属于季节性上升 30个大中城市商品房销售面积，万平米，7DMA 2022 2021 2020 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 022/01/012022/04/012022/07/012022/10/01 R007,%5 2022 2021 2020 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 如果外部冲击是主要的因素，那么如何看待外部冲击下国内的利率走势呢？我们认为还是需要在经典的“不可能三角”框架下来分析。根据不可能三角，我们无法同时达到资 本自由流动、货币政策独立性以及汇率稳定这三个目标。而事实上，由于全球化的发展和各国资本账户的开放，大部分主要经济体难以完全做到资本管制，部分程度上会实现资本自由流动，这意味着，这一项可能是必选或半必选项。因而事实上的不可能三角变成货币政策独立性和汇率稳定两者之间的二选一。如果以利率代表货币政策，那么进一步就是在外部冲击之下，汇率工具和利率工具之间二选一的问题。 同时，从利率平价条件来看，面对外部冲击，利率和汇率同样存在替代性。根据利率平价条件，如果不考虑风险溢价，持有美元资产的收益率，需要等于持有人民币资产的收 益率，这意味着美债利率应该等于国内债券利率加上人民币升值预期。那么面对美债利率上升，则要么提升国内债券利率，要么提升人民币兑美元升值预期，或者降低人民币兑美元贬值预期。而在给定其它条件，决定合理汇率水平的情况下，降低贬值预期，或者提升升值预期，则需要汇率较为充分或者更多的反映外部冲击。因而，在此情况下，汇率和利率之间存在替代性。 从实际情况来看，各国应对外部冲击，选择利率工具还是汇率工具需要基于自身基本面情况。从过去这一个月各国在外部利率上升压力的反映来看，明显呈现出基本面越强的 经济体，利率上升幅度越大，而汇率贬值幅度越小。而通胀压力越大的地方，利率上升幅度越大。背后原因是汇率是对外调控工具，而利率是对内调控工具。使用利率工具需要国内强劲的基本面或者较高的通胀压力配合，否则，被动的利率调整事实上是丧失了货币政策独立性，这对于主要经济体来说，大部分都是难以接受的。 图表3：经济越强，利率上升幅度越大图表4：通胀压力越大，利率上升幅度越大 120 100 80 60 40 20 0 -20 过去一个月10年国债利率上升幅度，bps 越南 意大利 德国 美国 英国 韩国 南非 泰国 法国 日本澳大利亚 中国 新加坡 印尼加拿大 2季度GDP同比，% -50510 越南 德国 韩国 意大利 美国 英国 法国 南非 印尼 日本 中国 泰国新加坡 印度 加拿大 8月CPI同比，% 过去一个月10年国债利率上升幅度，bps100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 051015 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结合我国当前实际情况来看，面对外部冲击，我们选择汇率工具而非利率工具的可能性更大。我国当前基本面依然相对偏弱，随着政策在持续发力，但尚未看到较为明确的趋 势性结果。同时我国通胀水平在主要经济体中处于较低水平，叠加疲弱的核心CPI和走弱的PPI，通胀相对处于弱势。这意味着我国国内情况不支持利率上升，独立的货币政策需要保持利率低位。而面对外部冲击，需要更多通过汇率来应对。同时，如果舍本逐末，通过利率攀升抑制资本流出，导致国内基本面更为疲弱，这可能会进一步加剧资本流动，反而无法解决资本流出压力。 而且从历史经验来看，汇率贬值时期并不一定意味着国内利率就需要上升，相反，基本面如果疲弱可能会在汇率贬值期带来利率下行。最为典型的是15年下半年，8·12汇改当天，10年国债利率大幅攀升5bps至3.53%，但并未改变趋势，在之后1个月，10年 国债利率下行20bps以上至3.30%左右。而后15年11月到1月，人民币兑美元汇率第二波贬值，从不到6.4贬值到6.6左右，同时10年国债收益率却从3.2%左右下降到2.7%左右。因此，事实上汇率贬值不一定伴随利率的上升，关键需要看国内基本面的情况。 图表5：15-