固定收益定期：调整出的机会该如何把握？

固定收益定期 调整出的机会该如何把握？ 本周债市继续调整，特别是信用债，利率出现显著的上行。本周利率债相对平稳，作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月12日 信用债出现大幅度下跌。1年AAA城投和中票利率分别在上周累计上升26.2bps 和17.3bps至2.98%和2.85%，作为弹性最大的二级资本债，利率出现更大幅度的攀升，3年AAA-二级资本债本周累计上升31.5bps至3.62%。信用债利率大幅上升之后，信用利差也随之攀升并来到历史较高分位数。当前各类信用债与国开利差多处于2020年以来80%-90%分位。 信用债大幅下跌与理财的赎回机制相关。由于市场下跌，理财净值持续回撤，破净 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 比例上升，导致理财赎回压力加大。目前按Wind数据计算的理财破净支数占比已 经上升至16%以上，这导致理财负债端不稳定，赎回压力加大，理财被迫赎回基金和卖出债券。本周理财卖出各类现券1218亿元，创今年以来单周新高。而理财由于持有债券以信用债为主，根据《中国银行业理财市场半年报告》，理财持有债券中70%左右为信用债。因此，理财减持也以各种信用债为主。本周理财减持现券521亿元，同时可能由于理财赎回基金的原因，基金也减持现券803亿元。 从中期来看，基本面或融资状况并不支持利差或信用债利率上升到目前水平，因而中期回落到正常水平是大概率事件。过去这一个月利差的上升幅度是历史上最高的一个月，甚至高于2016年4季度。如此大幅的上升往往伴随着超调，因而未 来存在回落压力。同时，基本面并不强，目前实体并无相应较强的融资需求，并不支持融资利率持续上升。再次，信用债利率大幅攀升可能导致信用债相对于其他融资优势的明显丧失，进而导致信用债供给锐减，从供给端形成再平衡。今年3季度一般贷款利率已经下降至4.34%，如果4季度依然是此水平，那么按目前3年AAA中票3.22%的利率计算，与贷款利差已经只有-112bps，这仅次于2017年3、4季度以及2013年4季度，而这两次都是债市熊市的顶点。因而，目前情况并不支持信用利差如此大幅度的上升，中期来看，将向正常水平回归。 虽然中期信用利差将回归，但短期市场赎回压力形成的反馈机制却是投资者面临的现实风险。当前市场稳定条件在逐步增强。首先，理财需及时调整产品策略，在过去一年多里1年AAA城投和AAA-二永首次上升至3%以上，这形成了理财能够提供优于存款产品的客观环境。目前信用债利率经过大幅提升之后，配置价值明显体现。即使对理财自身来说，目前也能够通过产品调整，一定程度上抵御赎回压 力。目前银行赎回风险主要来自净值化之后负债期限和资产不匹配。但如果开放期与资产期限匹配，资产又能够提供有吸引力的收益，则不会存在这种情况。经过本轮调整后，投资信用债实际上能够实现这种产品，目前1年AAA城投利率已经达到2.98%，二级资本债利率已经达到3.11%。因而，目前理财发行定开期在1年左右的产品，配置相应的信用债，比较确定性的拿到3.0%-3.5%的年化收益，而 这个收益明显高于同期限定存的收益，这也是1年期AAA城投和AAA-二级资本债在过去一年多时间里第一次超过定期存款平价成本。因而理财能够创造确定性高于存款收益的产品。理财及时调整产品策略，并与客户进行有效沟通，能够一定 程度上缓解赎回压力和对市场冲击。 其次，理财赎回资金产生的再配置力量有助于稳定债市，需要引导这部分资金入市。理财资金并非带有较高杠杆，而债券总归波动幅度不是特别大，因而并不存在赎回后资金大幅消失的情况。赎回的资金以几乎相同的规模进入其他固收类资管 产品或者存款。因而，赎回潮可能带来的是资金从银行理财转向银行表内。但在信贷需求并不强劲情况下，这部分资金需要通过银行间市场融出或者再度委托给其他机构，而顺畅的引导这部分机构承接理财减持的信用债，也能够有效的稳定债市。 再次，供给层面以及监管层面的支持也是债市稳定的重要因素。过去几周信用债和二级资本债融资持续为负，而这不仅将直接影响对实体融资支持，也将约束银行的资本金补充，进而通过削弱放贷能力减少银行信贷资金投放。而这也将引起监管的关注，以稳定债券市场。 无需过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。我们认为当前无需过度悲观。但考虑到12月市场可能面临较多的冲击，一方面，中央经 济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，特别是今年财政缺口较大，年末突击花钱下降，将导致财政存款减少幅度低于往年，对资金面冲击更为明显。因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据 可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 1、《固定收益定期：理财减持创新高，市场压力待稳定 ——流动性和机构行为跟踪》2022-12-10 2、《固定收益点评：通胀无需过虑，通缩更是现实》 2022-12-09 3、《年度策略：恢复之年，分化中择机——2023年信用债年度策略》2022-12-09 4、《固定收益定期：蓄势待发——2022Q4百位信贷经理调研》2022-12-09 5、《固定收益点评：赎回压力再审视》2022-12-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、是接飞刀还是调整出的机会4 二、利率债周度跟踪7 2.1实体经济高频数据跟踪7 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件11 四、信用债市场回顾12 �、转债周度观察13 风险提示15 图表目录 图表1：当前利差已经上升至较高水平（bp）4 图表2：理财破净支数占比5 图表3：近日部分机构现券增持数据5 图表4：中票利率与贷款平价利率5 图表5：贷款与债券利差与债券融资高度相关5 图表6：中票利率与贷款平价利率6 图表7：近期市场杠杆回升，部分赎回资金通过回购再度进入市场6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：本周高估值与低估值成交前10个券12 图表30：中证转债与万得全A走势13 图表31：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表32：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）13 图表33：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表34：转债价格中位数14 图表35：全市场加权平均纯债溢价率14 图表36：各平价区间加权平均转股溢价率14 图表37：修正后百元平价溢价率14 图表38：累计待发行转债数量与规模15 图表39：新增待发行转债数量与规模15 一、是接飞刀还是调整出的机会 本周债市继续调整，特别是信用债，利率出现显著的上行。本周利率再度上行，10年国债和10年国开利率分别上升2.3bps和4.5bps至2.89%和3.04%。利率债相对调整幅度有限，但信用债出现大幅度下跌，尤其是短久期信用债。1年AAA城投和中票利率分 别在上周累计上升26.2bps和17.3bps至2.98%和2.85%，作为弹性最大的二级资本债，利率出现更大幅度的攀升，3年AAA-二级资本债本周累计上升31.5bps至3.62%。信用债利率大幅上升之后，信用利差也随之攀升并来到历史较高分位数。当前各类信用债与国开利差大多处于2020年以来高位，基本上在80%-90%分位，利差已经上升至相当的高位。 88.994.685.3 72.2 96.3 76.6 87.992.885.0 图表1：当前利差已经上升至较高水平（bp） 2022-12-09利差 当前分位数（%） 2020年以来最大值 2020年以来最小值 2020年以来中位数 1年国债与R007月均值利差 34.8 94.8 50.2 -67.9 1.5 3年与1年国债利差 21.6 10.3 55.8 12.0 34.0 5年与3年国债利差 25.0 90.8 49.9 2.9 18.1 10年与5年国债利差 15.6 24.7 74.9 2.1 20.9 30年与10年国债利差 39.4 1.6 82.6 37.1 57.4 1年国开与国债利差 11.5 49.5 52.0 0.0 12.7 5年国开与国债利差 18.5 21.7 64.3 6.9 28.8 10年国开与国债利差 14.5 5.3 60.2 9.8 33.1 1年AAA城投与国开利差 57.6 87.9 14.1 41.8 3年AAA城投与国开利差 60.6 85.5 17.7 40.9 5年AAA城投与国开利差 64.7 88.6 30.7 52.9 1年AAA中票与国开利差 44.8 83.8 14.0 39.8 3年AAA中票与国开利差 60.2 75.1 15.5 38.8 5年AAA中票与国开利差 56.6 93.8 27.9 49.5 1年AAA-二级资本债与国开利差 70.9 114.1 19.0 52.3 3年AAA-二级资本债与国开利差 86.4 103.0 22.6 56.0 5年AAA-二级资本债与国开利差 85.3 110.0 35.8 70.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 信用债大幅下跌与理财的赎回机制相关。由于市场下跌，理财净值持续回撤，破净比例上升，导致理财赎回压力加大。目前按Wind数据计算的理财破净支数占比已经上升至 16%以上，这导致理财负债端不稳定，赎回压力加大，理财被迫赎回基金和卖出债券。本周理财卖出各类现券1218亿元，创今年以来单周新高。而理财由于持有债券以信用债为主，根据《中国银行业理财市场半年报告》，理财持有债券中70%左右为信用债。因此，理财减持也以各种信用债为主。本周理财减持现券521亿元，同时可能由于理财 赎回基金的原因，基金也减持现券803亿元。 图表2：理财破净支数占比图表3：近日部分机构现券增持数据 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 03-0605-1507-2209-3011-22 亿元 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 11.1511.1711.2411.28 12.0212.06 12.0712.08 公募基金货币基金理财产品其他产品类 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 从中期来看，基本面或融资状况并不支持利差或信用债利率上升到目前水平，因而中期回落到正常水平是大概率事件。过去这一个月利差的上升幅度是历史上最高的一个月，甚至高于2016年4季度。过去一个月1年AAA城投利差累计上升65.5bps，1年AAA 中票累计上升53.5bps，1年AAA-二级资本债累计上升67.3bps，单月出现如此大幅度的上升是前所未有的，即使2016年4季度升幅最大的月份，对应的利差上升水平也就在30-40bps左右。如此大幅的上升往往伴随着超调，因而未来存在回落压力。其次，基本面并不强，目前实体并无相应较强的融资需