核心观点与业务布局
万兴科技作为全球数字创意软件出海龙头，正加速拥抱AIGC转型，从传统软件服务商向AI原生应用和Token经济服务商升级。公司业务覆盖视频创意、实用工具、文档创意、绘图创意四大产品线，核心产品包括万兴喵影、万兴PDF、SelfyzAI、Media.io等，客户遍布全球200多个国家和地区。
三阶段成长历程
- 桌面软件出海阶段（2003-2017）：以Photo2VCD等产品起家，逐步推出万兴神剪手、万兴PDF等奠定产品基础。
- 上市扩张阶段（2018-2022）：2018年登陆A股，2019年战略控股亿图软件，形成四大产品线格局，2022年孵化Pixso。
- AIGC生态布局阶段（2023至今）：推出SelfyzAI、万兴播爆等AIGC应用，发布万兴天幕大模型，2026年上线万兴剧厂切入漫剧赛道，并战略投资灵漫快创和生数科技。
股权与财务表现
- 股权结构稳定，创始人吴太兵持股比例长期保持稳定。
- 2023-2025年营业收入分别为14.81亿元、14.40亿元、15.33亿元，同比增长+25.49%、-2.78%、+6.46%。
- 2023-2025年归母净利润分别为0.86亿元、-1.63亿元、-0.91亿元，亏损持续收窄。
- 2023-2025年综合毛利率分别为94.8%、93.3%、90.9%，2026Q1降至87.7%，主要受视频类AI原生应用服务器费用上涨影响。
- 2023-2025年费用结构优化，销售费用率先升后降，2025年销售费用率为57.08%，研发费用率稳定在28.18%。
AI原生应用商业化
- 公司坚持"自研天幕大模型+第三方头部模型"双模驱动，AI云平台持续提升模型调度、算力管理和产品接入效率。
- 2025年AI原生应用收入突破1.3亿元，同比增长90%以上，SelfyzAI、Media.io、万兴喵影AI积分、万兴PDF AI积分等均实现较快增长。
- 全球AI移动应用进入加速爆发通道，2026Q1内购收入达19亿美元，下载量11.2亿次。
- 公司前瞻布局移动端产品体系，2025年移动端收入同比增长超60%，占软件业务收入比例提升至近25%。
- 图像视频应用下载量趋于平稳，但收入规模仍实现较快增长，2026Q1达到28亿美元，AI增值服务成为核心增长引擎。
万兴剧厂与漫剧生态
- 2026Q1万兴剧厂正式公测，覆盖智能剧本、角色资产、分镜生成、团队协作到后期制作全链路，赋能多部爆款漫剧。
- 全球AI漫剧市场加速爆发，预计2025年国内市场规模达168亿元，2026年达400亿元；海外市场2025年规模为1亿美元，2026年达6.5亿美元。
- 公司通过产业链纵向整合，构建"大模型+工具+制作方"协同闭环，正式提出All in Token战略，以Token计费模式替代传统订阅。
财务分析与盈利预测
- 视频创意类：预计2026-2028年收入分别为11.4亿元、13.2亿元、15亿元，对应增速12%、15%、14%，AI功能渗透率提升持续拉动ARPU。
- 实用工具类：预计2026-2028年收入分别为4.1亿元、5.5亿元、7.2亿元，对应增速35%、35%、30%，AI原生应用收入高速放量，移动端工具矩阵持续扩张。
- 文档创意类：预计2026-2028年收入分别为1.1亿元、1.1亿元、1.2亿元，对应增速1%、3%、3%，AI功能驱动需求企稳回升。
- 绘图创意类：预计2026-2028年收入分别为0.9亿元、0.9亿元、1亿元，对应增速-5%、5%、5%，AI消除类收入同比+200%，降幅快速收窄。
估值与投资评级
- 采用市销率（PS）法进行估值，选取金山办公、福昕软件、捷成股份作为可比公司。
- 公司AIGC视频创意能力全球领先，万兴天幕2.0在VBench-2.0评测中综合得分全球Top3，AI功能渗透率提升有望率先释放商业化价值。
- 基于可比公司平均PS，万兴科技对应市值分别为139亿、141亿、144亿，当前市值为100亿，首次覆盖给予"增持"评级。
风险提示
- AI新业务商业化不及预期。
- 销售费用管控不及预期。
- 行业竞争加剧。
- 海外经营及汇率波动。
- 技术迭代与模型依赖风险。
