综合港股行业深度报告：AI驱动变革，云计算进入新一轮扩张周期

云计算行业分析

核心观点： AI驱动云计算进入新一轮扩张周期，云厂商竞争核心由资源售卖转向算力、模型、工具链、应用生态的全栈整合。投资逻辑从上云渗透率提升转向“AI工作负载占比提升+模型调用量扩张+云厂商价值链上移”。

行业演进： 云计算从服务器租赁到统一算力调度，经历了IaaS、PaaS、SaaS阶段，目前进入以MaaS（Model as a Service）为代表的模型能力服务化阶段。MaaS层位于IaaS/PaaS之上、应用之下，承接底层算力、框架与模型，同时向上输出标准化API、调优与微服务能力。

行业空间： 中国云计算市场规模2024年8288亿元，2030年有望突破3万亿元，对应CAGR约23%—24%。其中GenAI IaaS+MaaS2024—2029年CAGR达72%。

IaaS重资产扩张： 北美头部云厂商资本开支显著抬升，从传统通用云扩容切换至AI数据中心、GPU服务器、网络与供电散热体系的系统性重构。GPU租赁虽毛利率高于传统IaaS，但并非高利润率生意，国内GPU租赁毛利率约25%，高于传统IaaS，但仍显著低于成熟软件层产品。高端GPU长期供给偏紧背景下，NeoCloud崛起，如CoreWeave、Nebius等，以GPU即服务（GaaS）切入，提供更高性价比的专用算力服务。

MaaS重构云商业模式： MaaS本质是把模型能力封装为API、私有化部署或混合云服务，按照Token调用量、算力消耗或功能模块收费。MaaS商业模式从模型调用收费逐步演化为API引流+PaaS工具链变现+云资源绑定的盈利路径。MaaS正从AI云中的边缘收入项升级为增长最快的核心驱动之一。

海外云复盘： 云计算从Capex提速到收入兑现存在约1-1.5年时间差。估值与资本开支及收入增速显著相关。微软云估值变化与资本开支和云收入显著相关，第一阶段估值与资本开支增速正相关，第二阶段资本开支兑现成业绩，云收入加速、利润率提升、规模效应显现成为估值核心驱动。

国内云： 国内AI IaaS市场格局已基本收敛，市场集中度进一步提升。阿里云市场份额稳居第一，火山引擎凭借成本优势在AI市场提供高性价比算力资源，百度基于昆仑芯片与百舸平台在算力、网络、训推集群形成技术优势，进一步扩大市场占比。

受益标的： 头部全栈平台，兼顾高弹性标的。海外：谷歌、微软、亚马逊，国内：阿里巴巴、百度集团、金山云。高端GPU长期供给偏紧背景下，NeoCloud崛起，受益标的Coreweave、Nebius。

风险提示： 宏观经济增长放缓、模型进步不及预期、竞争加剧、监管变动。