游戏Ⅱ行业深度报告游戏行业2023年及2024Q1业绩综述产品周期驱动业绩增长，全方位拥抱AI技术变革

行业概况：版号重启高质量发放，行业景气度回暖。2022年4月游戏版号重启发放，此后步入常态化发放，1）数量方面，单月版号数量呈现稳中有升趋势，并于2023年12月突破100个，2023年共发放978个国产版号，98个进口版号，合计1076个版号，2024年1-4月共发放428个国产版号，14个进口版号，合计442个，已达2023年全年版号数量的41%；2）质量方面，《黑神话：悟空》《地下城与勇士：起源》等诸多精品游戏版号相继获批，版号质量稳步提升。受益于供给端改善，2023年中国游戏市场规模达3030亿元，yoy+14%，其中移动游戏市场规模达2269亿元，yoy+18%，2024Q1游戏行业延续修复趋势，市场规模达726亿元，yoy+8%，其中移动游戏市场规模达529亿元，yoy+9%。 上市公司层面，产品周期驱动业绩修复。2023年及2024Q1 A股游戏上市公司合计收入达812、206亿元，yoy+3%、+7%，我们认为主要系版号重启发放，各公司新游相继上线，驱动营收增长，归母净利润合计为89.2、26.4亿元，yoy+1265%，-27%，归母净利率为11.0%、12.8%，yoy+10.1pct、-5.9pct，2023年归母净利润及归母净利率同比高增主要系2022年部分公司计提大额减值准备，致基数较低，同时2023年新游相继上线，业绩稳步增长。2024Q1 A股游戏上市公司营收同比增长，但归母净利润同比有所下降，我们认为主要系游戏收入费用错配所致，2024Q1 A股游戏上市公司销售费用为72.9亿元，yoy+46%，销售费用率为35.5%，yoy+9.5pct，各厂商新游陆续上线，致销售费用有所增长，但收入确认及利润释放有所延迟，截至2024Q1末，A股游戏上市公司的合同负债为64.3亿元，较2023年末增长5.5亿元。 经营性现金流稳健，稳定分红回报股东。2023年及2024Q1 A股游戏上市公司经营活动产生的现金流量净额为154、27亿元，yoy+1%、-10%，经营性现金流维稳。回顾2021-2023年，A股游戏上市公司合计分红55、48、52亿元，股利支付率（现金分红/当期归母净利润）为55.5%、735.1%、58%，行业股利支付率常年维持较高水平，高额稳定分红回报股东。 积极拥抱AI变革，赋能研运及玩法创新。各厂商积极拥抱AI浪潮，于2023年年报中均详细阐述AI布局，积极探索“AI+”玩法创新，将AI落地至游戏研发、运营过程中。当前AI工具正不断被应用至美术资产生成、视频生成、音频生成、代码生成、文本翻译、智能NPC交互等各领域，研运AI渗透率不断提升。展望后续，我们看好AI将不断提升游戏研运效率，同时期待随着AI技术突破，“AI+”玩法有望迎来突破。 投资建议：看好新游周期驱动板块业绩、估值修复，AI赋能打开向上空间。1）供给端：我们看好版号持续常态化发放，各厂商重点新游储备相继获得版号，行业精品新游供给有望持续改善。2）业绩端：各厂商新游储备充沛，我们看好新游相继上线，驱动公司业绩稳步修复。3）估值端：当前游戏板块回调较深，大部分公司2024年PE仅为12-14倍，估值尚处低位，我们看好随着新游相继上线，业绩兑现驱动估值修复。同时我们看好AI产业进展，游戏作为AI主要应用领域之一，将受益于AI产业进展及突破，估值弹性有望进一步打开。我们推荐研运能力出色且新游储备充沛的厂商：恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特、完美世界、宝通科技、名臣健康、姚记科技、盛天网络等，建议关注神州泰岳、世纪华通、电魂网络、汤姆猫等。 风险提示：新游上线不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业监管风险 1.行业概况：版号重启高质量发放，行业景气度回暖 版号开启常态化发放，量质齐升改善新游供给。2022年4月游戏版号重启发放，此后步入常态化发放，1）数量方面，单月版号数量呈现稳中有升趋势，并于2023年12月突破100个，2023年共发放978个国产版号，98个进口版号，合计1076个版号，2024年1-4月共发放428个国产版号，14个进口版号，合计442个，已达2023年全年版号数量的41%；2）质量方面，《黑神话：悟空》《地下城与勇士：起源》等诸多精品游戏版号相继获批，版号质量稳步提升。 图1：2022年4月-2024年4月每月游戏版号发放数量 新游相继上线，驱动行业景气度回升。2023年中国游戏市场规模达3030亿元，yoy+14%，其中移动游戏市场规模达2269亿元，yoy+18%，版号重启发放后新游相继上线，驱动游戏市场强势反弹。2024Q1游戏行业延续修复趋势，市场规模达726亿元，yoy+8%，其中移动游戏市场规模达529亿元，yoy+9%。 图2：2008-2023年中国游戏市场规模及同比增速 图3：2008-2023年中国移动游戏市场规模及同比增速 图4：20Q1-24Q1中国游戏市场规模及同比增速 图5：20Q1-24Q1中国移动游戏市场规模及同比增速 小程序游戏市场规模快速扩张。随着抖音与微信的外链打通，以及游戏品类创新，小程序游戏市场迎来快速发展，根据伽马数据，2023年小游戏市场规模达200亿元，yoy+300%。展望2024年及未来，我们认为相比于APP游戏，小程序游戏买量成本仍较低，看好小程序品类持续创新丰富，用户及市场规模仍有较大增长空间。 图6：小程序游戏市场规模及增长率 游戏用户规模维稳，ARPU创新高。2023年中国游戏用户达6.7亿人，yoy+0.6%，游戏用户规模已相对平稳。人均付费方面，2023年中国游戏用户ARPU为454元，yoy+13%，新游供给改善驱动用户付费重启增长，再创新高。展望2024年及未来，各厂商重磅新游将陆续上线，我们看好未来游戏用户人均付费有望持续稳步增长。 图7：2008-2023年中国游戏用户规模及同比增速 图8：2008-2023年中国游戏用户ARPU及同比增速 出海收入有所承压，期待新游上线重启增长。2023年中国厂商自研游戏海外收入达164亿元，yoy-6%，主要系疫后海外移动游戏整体市场规模有所回落。2024Q1中国厂商自研游戏海外收入达41亿元，yoy+5%，qoq+5%，同环比双增，主要系部分SLG游戏流水稳健增长，以及新游《恋与深空》等表现出色。 图9：2014-2023年中国厂商出海收入及同比增速 图10：20Q1-24Q1中国厂商出海收入及同比增速 2.上市公司：新游周期逐步开启，全方位积极拥抱AI 上市公司方面，我们选取申万行业分类中的二级游戏板块，剔除ST股，以及游戏收入占比较低的昆仑万维，统计样本为24家公司。 2.1.板块业绩稳步修复，公司产品周期表现各异 营收端：2023年及2024Q1 A股游戏上市公司合计收入达812、206亿元，yoy+3%、+7%，我们认为主要系版号重启发放，各公司新游相继上线，驱动营收增长。 图11：2018-2023年游戏行业收入及增速 图12：21Q1-24Q1游戏行业收入及增速 截至2024Q1末，A股游戏上市公司的合同负债为64.3亿元，较2023年末增长5.5亿元。 图13：行业内主要上市公司季度末合同负债情况 2023年及2024Q1 A股游戏上市公司毛利合计为540、140亿元，yoy+6%、+12%，毛利率为66.5%、68.3%，yoy+1.6pct、+2.9pct，我们预计毛利率提升主要系高毛利率的自研产品收入占比提升，游戏分成金减少。 图14：2018-2023年游戏行业毛利及增速 图15：2018-2023年游戏行业毛利率及增速 图16：21Q1-24Q1游戏行业毛利及增速 图17：21Q1-24Q1游戏行业毛利率及增速 利润端：2023年及2024Q1 A股游戏上市公司归母净利润合计为89.2、26.4亿元，yoy+1265%，-27%，归母净利率为11.0%、12.8%，yoy+10.1pct、-5.9pct，2023年归母净利润及归母净利率同比高增主要系2022年部分公司计提大额减值准备，致基数较低。 图18：2018-2023年游戏行业归母净利润及增速 图19：2018-2023年游戏行业归母净利率及增速 图20：21Q1-24Q1游戏行业归母净利润及增速 图21：21Q1-24Q1游戏行业归母净利率及增速 2023年及2024Q1 A股游戏上市公司扣非归母净利润合计为79.2、24.4亿元，yoy+1238%、-21%，扣非归母净利率为9.8%、11.9%，yoy+9.0pct、-4.3pct。 图22：2018-2023年游戏行业扣非归母净利润及增速 图23：2018-2023年游戏行业扣非归母净利率及增速 图24：21Q1-24Q1游戏行业扣非归母净利润及增速 图25：21Q1-24Q1游戏行业扣非归母净利率及增速 费用端：2023年及2024Q1 A股游戏上市公司销售费用为239.0、72.9亿元，yoy+9%、+46%，销售费用率为29.4%、35.5%，yoy+1.5pct、9.5pct，各厂商新游陆续上线，致销售费用有所增长，看好后续新游利润稳步释放。 图26：2018-2023年游戏行业销售费用及增速 图27：2018-2023年游戏行业销售费用率及增速 图28：21Q1-24Q1游戏行业销售费用及增速 图29：21Q1-24Q1游戏行业销售费用率及增速 2023年及2024Q1 A股游戏上市公司管理费用为73.4、17.9亿元，yoy+10%、+11%，管理费用率为9.0%、8.7%，yoy+0.5pct、+0.3pct。 图30：2018-2023年游戏行业管理费用及增速 图31：2018-2023年游戏行业管理费用率及增速 图32：21Q1-24Q1游戏行业管理费用及增速 图33：21Q1-24Q1游戏行业管理费用率及增速 2023年及2024Q1 A股游戏上市公司研发费用为98.6、22.4亿元，yoy-5%、-5%，研发费用率为12.1%、10.9%，yoy-1.1pct、-1.4pct，延续降本增效趋势。 图34：2018-2023年游戏行业研发费用及增速 图35：2018-2023年游戏行业研发费用率及增速 图36：21Q1-24Q1游戏行业研发费用及增速 图37：21Q1-24Q1游戏行业研发费用率及增速 上市公司中，因各家游戏产品周期各异，业绩表现不一，其中2023年及2024Q1营收及归母净利润同比增速位居前列的有： 1）巨人网络：2023年及2024Q1营收同比变动+44%、+37%，归母净利润同比变动+28%、+44%，业绩增长主要系重点新游《原始征途》于2023年3月底上线，流水表现稳健，贡献业绩增量。 2）神州泰岳：2023年及2024Q1营收同比变动+24%、+23%，归母净利润同比变动+64%、+66%，业绩增长主要系公司核心产品《战火与秩序》流水稳健，《旭日之城》流水稳步增长创新高。 3）恺英网络：2023年及2024Q1营收同比变动+43%、+37%，归母净利润同比变动+41%、+47%，业绩增长主要受益于《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击《天使之战》《永恒联盟》等老游长线稳定运营，以及《新倚天屠龙记《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》《怪物联萌》等新游表现出色。 4）世纪华通：2023年及2024Q1营收同比变动+16%、+41%，2023年归母净利润扭亏为盈，2024Q1归母净利润同比增长50%，业绩增长主要系海外游戏运营流水大幅增长。 5）名臣健康：2023年及2024Q1营收同比变动+73%、-11%，归母净利润同比变动+178%、+31%，业绩增长主要系《镇魂街：天生为王》等新游上线贡献增量。 6）冰川网络：2023年及2024Q1营收同比变动+36%、-19%，归母净利润同比变动+112%、-333%，2023年业绩增长主要系《超能世界》《X-HERO》