恒生科技自2025年10月以来显著跑输市场，主要拖累来自互联网平台与消费板块。核心观点如下：
一、估值锚降档：从AI成长切向内需消费
- 恒生科技自2025年10月高点回落27%，主要拖累来自小米、中芯国际、阿里、腾讯等权重股。
- 估值锚由2021-2023年的科技成长定价降档至2024年以来的内需消费定价，PEG中枢由2-3倍回落至1-1.5倍。
- 当前恒生科技PETTM约21倍，26E净利润增速13%，PEG约1.4倍，处于近两年1-1.5倍区间上沿，估值并不贵。
- 估值锚的财务映射：外卖/新能源汽车内卷拖累盈利，互联网AI开支周期抬升资本开支力度，成长愿景和消费现实发生错配。
二、分母端承压：美元流动性收缩、外资减配、融资抽水
- 25/09以来港股半导体、软件等行业融资规模显著放量，稀释恒生科技流动性。
- 港股是外资主导的离岸市场，外资25Q3以来显著减持互联网板块。
- 港股无风险利率锚定美元流动性和美债利率，美联储流动性自25/09以来收紧，叠加美元走强、中美利差放大使得港股偏弱。
- 公募基准新规/AI硬件主线/人民币升值使得南向流入同步放缓，25Q3以来港股通减配软件服务/专业零售/半导体。
三、恒生科技何处寻底：静态估值已低，关注美元流动性变化
- 纵向审视恒科估值：静态估值较低，1.5倍PEG在估值锚降档背景下处合理区间。
- PEG视角横向对比：恒科估值接近A股消费制造，相对发达国家和新兴市场宽基均偏贵，主因利润增速预期承压。
- 流动性层面关注是否美伊停火有效、油价中枢回落及通胀企稳推动联储降息预期改善。
四、业绩观察：盈利预期下修，关注反内卷与AI商业化兑现
- 恒生科技25Q3以来盈利预期持续下修，5月以来边际企稳后续仍需观察。
- 中长期看，恒生科技盈利端具备弱修复基础，或尚难进入高弹性上行周期，后续关注收入/消费/就业信心改善，及平台内卷缓和、AI商业化兑现情况等。
- 互联网平台（AI开支型）：关注AI带动的资本开支上修背后的盈利兑现情况，当前盈利预期尚未企稳。
- 互联网平台（外卖板块）：监管反内卷加速、即时零售亏损收窄，关注后续外卖平台利润修复路径，美团盈利预期仍下修。
- 新能源汽车：反内卷加码+补贴退坡重塑行业竞争格局，关注充电效率革新+出海打开第二增长曲线，关注盈利预期企稳路径。
- 家电：关注原材料成本上涨下的出口顺价能力&地产下行周期与国补带来的需求动态博弈，美的/海尔盈利预期仍在下修。
研究结论
- 恒生科技当前估值处于合理区间，后续关注美元流动性变化和AI商业化兑现情况。
- 恒生科技盈利端具备弱修复基础，但尚难进入高弹性上行周期，后续关注收入/消费/就业信心改善，及平台内卷缓和情况。
