机械设备1月周专题：检测行业估值底在哪里？

检测行业估值回落历史低位 截至2024年1月5日，SW检测服务行业PE（ TTM ）为26.46倍，在过去五年中的PE分位数为0.08%，过去五年PE均值为57.19倍。SW检测服务整体PB（LF）为2.8倍，在过去五年中的PB分位数为0.08%，过去五年PB均值为6.74倍，检测行业估值已回落历史低位。 检测行业顺周期特性估值波动与宏观景气度及行业基本面相关 通过数据拟合，我们发现过去五年检测服务板块收盘价/PE/PB与沪深300收盘价基本一致，我们认为检测行业景气度及估值水平均与宏观环境景气度相关。同时我们观察过去十年检测行业PE与板块营收/归母净利润变化情况，我们发现行业PE与营收/归母净利润变化基本一致，且行业PE会先于板块营收/归母净利润调整，因此检测行业估值波动与行业基本面相关，但行业PE与板块盈利能力相关性不大。 个股估值围绕行业估值变化，因业绩分化而有所波动 检测行业下游分散，各个子行业驱动因素不一。我们发现2020年以来，电子电器、机械（包含汽车）、特种设备检测板块营收保持较高增速，建筑工程、建筑材料、卫生疾控等检测板块营收增速逐渐下滑。同时我们将华测检测、中国汽研、苏试试验等9家检测公司PE与行业PE进行对比，我们发现在正常情况下，个股估值围绕行业估值波动，但个股业绩分化明显，导致个股估值波动又有独特性。 市场对未来增长预期较低且对经营风险担忧增加导致估值处于低位我们以国内第三方检测行业龙头华测检测为例，我们运用DCF模型测算华测检测股价。在相关参数假设下，我们针对永续增长率和WACC两个驱动因子做敏感性分析，当永续增长率在1.5%-2.2%之间，WACC在7.4%-11.92%之间波动时，对应公司2024年PE在19-40倍之间，目前市场对公司未来增长预期较低且要求更多风险补偿，导致估值处于低位。 汽车、军工、土壤检测等高景气度板块估值有望率先回升 从细分行业景气度来看，目前汽车检测、军工检测、土壤检测受益于新能源汽车电动智能化、装备信息化以及政策驱动行业需求增速较快。我们认为未来随着宏观环境好转，一方面分母端市场对风险补偿降低，另一方面，目前市场对检测行业中汽车检测、军工检测、土壤检测等行业未来增速过于悲观，预期修复后有望率先反弹。 投资建议 我们看好2023年业绩表现优异且下游景气度高的个股，综合性检测机构将受益于行业快速发展，下游聚焦汽车等高景气度的机构业绩更具有弹性。 我们认为新能源汽车车型迭代加速带来汽车检测需求，武器装备高要求带来军工检测市场扩容；土壤三普有望带来环境检测需求增加。我们重点推荐东华测试、信测标准、苏试试验、中国汽研等。 风险提示：宏观环境不及预期风险、政策变化风险、公信力和品牌受不利事件影响的风险。 1.检测行业估值回落历史低位 1.1检测行业估值回落历史低位 国内检测行业估值回落历史低位，截至2024年1月5日，SW检测服务整体PE（ TTM ）为26.46倍，在过去五年中的PE分位数为0.08%，近五年PE均值为57.19倍。 华测检测/苏试试验/信测标准/东华测试/中国汽研PE（ TTM ） 分别为24/27/25/44/28倍，其中中国汽研较年初小幅上升，其余公司相较年初有不同程度下滑。 图表1：检测行业PE（ TTM ）处于历史低分位 图表2：年初至今主要上市公司PE（ TTM ）趋势不同 截至2024年1月5日，SW检测服务整体PB（LF）为2.8倍，在过去五年中的PB分位数为0.08%，近五年PB均值为6.74倍。华测检测/苏试试验/信测标准/东华测试/中国汽研PB（LF）分别为3.9/3.4/3.1/9.8/3.4倍，其中中国汽研较年初小幅上升，其余公司相较年初有不同程度下滑。 图表3：检测行业PB（LF）处于历史低分位 图表4：年初至今主要上市公司PB（LF）趋势不同 1.2检测行业估值波动与宏观景气度相关 检测行业属于顺周期行业，估值波动与宏观景气度相关，过去五年检测服务板块收盘价与沪深300收盘价基本一致，我们认为检测行业景气度与宏观环境景气度相关。我们认为在顺周期时，检测行业需求相对较旺盛，下游客户更愿意在检测项目上投入；在逆周期时，检测行业需求也会下降，下游客户资金收紧，对检测需求会减弱，检测行业景气度与宏观环境景气度相关。 图表5：检测服务板块收盘价基本上与沪深300收盘价一致 我们对过去五年检测行业PE/PB与沪深300收盘价进行了对比，我们发现检测行业估值走势与沪深300收盘价走势基本一致，整体上我们认为检测行业受宏观环境影响较大，板块收盘价与估值都与沪深300收盘价走势基本一致。 图表6：检测行业PE基本上与沪深300走势一致 图表7：检测行业PB基本上与沪深300一致 1.3检测行业估值波动与行业基本面相关 检测行业估值波动与行业基本面相关，我们观察过去十年检测行业PE与营收/归母净利润变化情况，我们发现行业PE与营收/归母净利润变化基本一致，且行业PE会先于板块营收/归母净利润调整。2023年前三季度检测服务行业营收同比增加3.3%，归母净利润同比下降3.8%，检测行业基本面仍偏弱。 图表8：检测行业估值先于营收变化 图表9：检测行业估值先于归母净利润变化 观察过去十年检测行业PE与板块毛利率及净利率变化情况，我们发现行业PE与板块盈利能力变化相关性不大，整体上检测服务行业毛利率未发生较大变化，行业净利率小幅下降。2023年前三季度检测服务行业毛利率有所下滑，但仍保持在39.5%的高位，相对较稳定；行业净利率小幅下降，整体上未发生较大波动。 图表10：检测行业估值与毛利率走势相关性不大 图表11：检测行业估值与净利率走势相关性不大 1.4业绩分化使个股估值围绕行业估值波动 我们将华测检测、中国汽研、苏试试验等9家检测公司PE与行业PE进行对比，我们发现个股波动与行业具有一致性，在正常情况下，个股估值围绕行业估值波动，但个股业绩分化明显，因此个股估值波动又有独特性。 图表12：个股PE围绕行业PE波动 图表13：个股PB围绕行业PB波动 检测行业下游分散，各个子行业驱动因素不一，各子行业市场规模与竞争格局既有共性又有个性。国内第三方检测下游主要的行业包括建筑工程、环保、建材、机动车检测、食品、特种设备、医疗等行业。由于下游客户所处的行业特点不同，商业模式、竞争格局也有所不同。根据《2022年全国检验检测服务统计报告》，营收排在前十位的检验检测领域为：建筑工程、环境监测、其他、建筑材料、机动车检验、电子电器、食品及食品接触材料、特种设备、机械(包含汽车)、卫生疾控等。 图表14：检测客户下游包括生命科学等各个行业 图表15：2022年检测检测各领域营收差别较大 A股各家第三方检测公司专注于不同细分领域，各家公司优势和侧重点不同。华测检测主要是生命科学检测、消费品、工业测试、贸易保险检测；广电计量以计量业务与电磁兼容性检测为主；苏试试验以力学环境检测与集成电路检测为主；中国汽研以汽车检测测试为主；谱尼测试以健康与环保检测为主等。 图表16：各家检测上市公司下游布局梳理 观察2017-2022年建筑工程、环境监测、机动车检测等前十大检测板块营收变化情况，我们发现2020年以来，电子电器、机械（包含汽车）、特种设备等板块机构营收保持较高增速，建筑工程、建筑材料、卫生疾控等检测领域营收增速逐渐下滑，我们认为不同板块营收变化可以反映板块景气度情况，下游景气度变化引起检测需求变化，建筑工程、建筑材料、卫生疾控等板块估值走低对检测行业整体估值造成了一定拖累。 图表17：不同下游检测领域机构营收情况 图表18：不同下游检测领域营收增速不同 对应于不同下游检测领域，我们考察华测检测、中国汽研、苏试试验、东华测试等公司的估值，我们发现个股估值变化有特性。对于华测检测，我们发现公司PE变化与卫生疾控检测营收变化高度相似，我们认为在公司布局的下游领域中，个股PE变化不仅与下游主要检测领域景气度相关，与市场关注检测领域（卫生疾控）景气度相关性也很高。中国汽研PE与机械（汽车）检测营收变化相关性不高，或因为中国汽研主要业务为专用汽车销售业务及汽车检测业务，其中专用汽车销售业务不受检测需求影响，汽车检测业务为强制性检测业务，相较其他汽车检测业务稳定性更强。 图表19：华测检测PE与卫生疾控检测营收变化相似 图表20：中国汽研PE与汽车检测营收变化相关性不高 对于苏试试验，我们发现2019-2022年公司PE变化与电子电器、特种设备、机械（包含汽车）检测营收变化均相似，东华测试PE与特种设备检测营收变化走势相似，我们认为或因为苏试试验和东华测试所布局的下游检测领域较为集中，公司受相关板块景气度影响较大。 图表21：苏试试验PE与下游各检测营收变化均相似 图表22：东华测试PE与特种设备检测营收变化相似 2.高景气度检测板块估值有望率先回升 2.1检测板块估值有望触底回升 回顾历史数据，可以看到过去五年检测行业PE均值为57.24倍，PB均值为6.74倍，目前检测行业估值已处于历史低位。我们认为随着宏观环境好转，检测行业估值有望逐渐修复到正常水平，同时汽车检测、军工检测、土壤检测等高景气度领域估值有望率先回暖。 图表23：检测行业过去五年PE（ TTM ）均值为57.24倍 图表24：检测行业过去五年PB（LF）均值为6.74倍 我们以国内第三方检测行业龙头华测检测为例，考察运用DCF模型测算的华测检测合理股价。2013-2022年公司营收由7.77亿元增长到51.31亿元，CAGR为23.34%，以此为基础，我们将公司未来发展划分为三阶段。第一阶段年限为3年（起始年份为2023年），我们预计2023-2025年公司总营收增速分别为20.32%/19.52%/17.50%。 第二阶段年限为6年，考虑到检测行业稳定性强并与宏观环境景气度相关，我们以15%作为第二阶段增长率。第三阶段为永续增长，我们以2%作为永续增长率。 图表25：2013-2022年华测检测营收CAGR为23.34% 我们以十年期国债收益率2.52%为无风险利率，我们假设市场预期回报率为10.0%，公司有效税率为10%。由此可以测算出华测检测权益资本成本为9.25%，我们以公司2022年带息债务/全部投入资本6.01%作为债务资本比重Wd的预测，以权益和债务的价值占总资本的比例为权重，得到WACC为8.96%。 图表26：基本假设关键参数 图表27：FCFF法估值表 由于永续增长率和WACC对于测算结果的影响大，我们针对这两个驱动因子做敏感性分析。根据我们的测算，当永续增长率在1.5%-2.2%之间，WACC在7.4%-11.92%之间波动时，华测检测的每股价值有望保持在14.85-31.81元的范围内，对应公司2024年估值在19-40倍之间。 图表28：FCFF估值敏感性测试 2.2高景气度检测板块估值有望率先回升 我国新能源汽车销售量持续提升，新能源汽车行业竞争激烈，车型快速迭代带来研发检测需求增加；同时《新能源汽车运行安全性能检验规程》有望刺激汽车检测后市场服务需求，我们认为汽车检测行业景气度相对较高，估值有望率先回升。据中商产业研究院数据，2022年中国汽车电子市场规模达9783亿元，同比增长10%；2023年中国汽车电子市场规模有望增长至10973亿元，2024年将达11585亿元。我们认为汽车检测行业景气度相对较高，估值有望率先回升。 图表29：我国新能源汽车销量逐年增加 图表30：我国汽车电子市场规模保持增长 武器装备检测需求不断提升，带动检测市场进一步扩大，“十四五”期间军工检测需求快速增长，带动检测行业市场扩容，从而推动军工检测板块估值回升。近年来，我国国防开支不断提升，武器装备费用占国防开支比例不断提升。2010年至2022年，我国国防支出从5333.37亿元增长到14752.22亿元，年均复合增长率达8.85%。 “十四五”期间军工检