2024年二季度债市策略展望：债市定价的锚在哪里？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、“旧框架”新演绎,债市为何脱锚？ “五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡——1、基本面（定价在价）：脱敏—低波，或源于经济的“价跌量增”； 2、政策面（定价度低）：新平衡—当前政策主要聚焦于高质量发展的立与破，平衡特性对债市影响有限；3、资金面 （定价度低）：长短端倒挂—短端受海外通胀及海外货币政策、汇率等因素影响交易现实（低波），长端持续交易宽松预期（存款-政策利率-贷款）；4、供需面（定价度高）：定价核心因素—供需不平衡到再平衡，关注二三季度政府债放量对供需关系的冲击影响；5、情绪面（定价度高）：定价核心因素—需求端配置盘及交易盘共舞，交易盘易带节奏，机构行为“羊群效应”，债市更易受情绪面影响，核心资产30年国债拥挤助力本轮行情演绎。 二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从 1、利率债：Q1债市“开门红”，超长久期策略热度高。2024年以来债市表现为“开门红”，机构欠配下呈现持续下 行走势，Q1以来超长端久期策略热度较高，长端及超长端利率大幅下行，预计下一阶段利率上行调整空间或有限，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。 2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情。各品种城投债收益率虽普遍下行，但中长端和低评级的表现明显优于短端高评级品种。分区域来看，投资者下沉至重点省份增厚收益，贵州信用利差下行幅度最大。在一揽子化债政策的推动下，弱资质城投新增发行受阻借新还旧通畅，资产荒格局短期内恐难改善。 3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”。3月28日至今二永调整行情暂止，利差持续收窄。 4、长久期信用债：3月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强。1-2月各期限各品种债券利率均明显下行，债市演绎极致行情。3月信用债利率小幅调整，其中长久期信用债收益率上行幅度明显小于中短久期。 5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂。2023年下半年以来，永续债及私募债利差均呈现出持续下行趋势，2024年4月以来1年期AAA级产业永续债和产业私募债下行约23BP。此外期限利差迅速收窄，AAA级产业永续债5Y-1Y期限利差由峰值43BP持续压缩，或反映出投资者通过长久期品种策略增厚收益。 三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？ 1、交易宽松：Q2利率债总供给或超6万亿，存款利率调降成趋势。预计二季度央行大概率使用降准+大规模OMO投放 缓解流动性压力，净息差压力下二季度存款利率仍具备调降可能，长端交易或继续领先曲线领先政策降息。 2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续。3月美国通胀数据持续超预期下，美联储降息或将推迟，短端利率下行空间有限，预计国债收益率曲线将继续保持平坦、期限利差或将进一步收窄。 3、机构行为：大行增配中短利率债，基金券商等交易盘做大波动。大行持续增配中短端利率债且净买入规模较大， 两会期间基金阶段性止盈，3月券商持续卖出30Y国债，关注券商止盈后再配置时点。宽货币靴子落地前，基金等机 构或将持续博弈宽松预期，关注供给到来后货币政策配合及二季度存款利率进一步调降。 四、低利率下，哪些策略可以增厚收益？ 1、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会。10年国债或脱敏基本面及资金面，定价的锚或与MLF脱钩，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。利差持续收敛或倒挂下，关注5Y&7Y配置机会。今年急跌 次数较去年明显增加，止盈盘抛售力度有所加大，超长端超调风险加大，建议拥抱波动、做大波动。 2、城投债：久期、等级、品种三维度可布局。经济实力强劲或债务管控力度较好区域可拉长久期至3-5年左右；债务负担重或负面舆情扰动的区域不必暴露久期风险，可在2Y内适度下沉；把握永续和私募品种的超额利差投资机会。3、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会。考虑到前置发行，Q2或是银行二永债的发行小高峰。短期内机构或继续拉久期增厚收益，中长端二永债行情仍有支撑，关注货币宽松兑现后短端中高评级二永债的补涨机会。4、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略。在会计新规等利好消息刺激下REITs指数触底反弹，高股息策略下高分红属性较强的经营权类资产受市场青睐。随着经济复苏等政策出台，基本面修复空间较大，关注修复预期强的REITs。五、风险提示 宏观经济恢复超预期；流动性收紧风险；城投债估值回升风险；信用风险事件的不确定性；监管政策超预期等。 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 固定收益深度 内容目录 一、“旧框架”新演绎，债市为何脱锚？6 1、债市分析框架：“五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡6 2、基本面：“以价换量”的高增，化债影响下经济修复偏慢6 3、政策面：政府债供给放量临近，宽货币仍是债市交易焦点6 4、资金面：Q1长债持续交易宽松预期，资金价格低位波动7 5、供需面：超长期国债供给推迟，利率债供给同比大幅压缩7 6、情绪面：“大行放贷、小行买债”格局或将进一步共振深化，交易型机构入场抢配30年国债，助推利率下 行9 二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从10 1、利率债：Q1债市“开门红”，超长久期策略热度高10 2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情11 3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”12 4、长久期信用债：3月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强12 5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂13 三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？13 1、交易宽松：Q2利率债总供给或超6万亿，存款利率调降成趋势13 2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续16 3、机构行为：大行增配中短利率债，基金止盈、券商卖出17 四、低利率下，哪些策略可以增厚收益?20 1、海外观察：低利率环境下日债投资启示—央行买长&超长国债20 2、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会21 3、城投债：久期、等级、品种三维度仍可布局23 4、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会25 5、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略29 五、风险提示32 图表目录 图表1：债市分析框架——“五碗面”—>新演绎6 图表2：“以价换量”的高增，平减指数处于历史低位6 图表3：城镇外来人口就业压力增加6 图表4：2024年一季度货币&财政政策基调及工具投放使用情况7 图表5：一季度资金价格整体围绕7天OMO利率水平波动7 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 固定收益深度 图表6：超长期特别国债或于4月末-5月发行8 图表7：2019-2024年地方新增债券发行进度8 图表8：居民定期存款规模占比持续攀升8 图表9：2024年3月债基份额规模占比提升至32.47%8 图表10：2024年各类券种月度收益率变化幅度9 图表11：2022-2024年1-3月不同类型债券净供给规模9 图表12：大行、中小行债券投资与贷款增速差表现分化9 图表13：1-2月交易型机构是超长债行情的“助推器”10 图表14：2024年以来国债收益率走势一览10 图表15：国债收益率各期限变化一览11 图表16：国开债收益率各期限变化一览11 图表17：今年以来长久期和低评级城投债表现较好11 图表18：今年重点省份城投债利差下行幅度较大11 图表19：3%以上城投债存量变化（分省份）12 图表20：3%以上城投债存量变化（分行权剩余期限）12 图表21：2024年3月下旬银行二永债信用利差显著走阔12 图表22：2024年各类券种月度收益率变化幅度13 图表23：4月以来城投、产业永续债期限利差收窄13 图表24：4月以来1年期AAA级城投、产业私募债利差下行超20BP13 图表25：2024年Q2地方债发行计划14 图表26：历史上国债与地方债错峰发行特征明显14 图表27：息差压力下存款利率仍具备调降可能14 图表28：供给放量时期资金面及债市表现特征15 图表29：供给放量时期流动性投放两类方式——宽货币与宽信用同步/提前1个月发力15 图表30：2023年Q1供给放量时期OMO投放及资金价格表现16 图表31：2023年Q3供给放量时期OMO投放及资金价格表现16 图表32：美国通胀及10Y美债收益率表现一览16 图表33：中美汇率及美元指数仍处于阶段性高位16 图表34：利率曲线扁平化，贷款利差向债券期限利差靠拢17 图表35：大行/政策行今年持续加仓中短端利率债17 图表36：农村金融机构3月以来加仓长端超长端利率债，“哑铃型”风格明显17 图表37：3月农村金融机构对30Y国债的净买入规模为1002亿元18 图表38：今年以来农村金融机构对30Y国债的净买入规模在全部现券中的占比为6.5%18 图表39：农村金融机构对国债的净买入加权期限（5DMA）18 图表40：两会期间基金阶段性止盈，3月券商卖出30Y国债19 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 固定收益深度 图表41：23年12月以来基金对10Y国债的净买入规模及这部分资产的持仓浮盈19 图表42：保险对超长端利率债的增配力度较大19 图表43：大行/政策行、保险的支撑下2.4%或为10Y国债利率回调的阻力位19 图表44：保险的支撑下2.6%或为30Y国债利率回调的阻力位19 图表45：理财规模“季末走低，季初回流”20 图表46：今年以来其他机构（含境外机构）对1-3年利率债的增持力度较大20 图表47：理财对短端信用债的配置力量较强20 图表48：日债走势的三个阶段21 图表49：日本央行持有政府债券金额21 图表50：2001-2012年间10年期及以上日债占比超30%21 图表51：各期限国债利差持续收窄，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会22 图表52：债市多次调整时长与利率调整幅度对比22 图表53：急跌中不同机构对10Y国债的日均净买入情况22 图表54：急跌中不同机构对30Y国债的日均净买入情况22 图表55：国开债活跃券（240205.IB）与次活跃券（230210.IB）收益率差值23 图表56：中债国开债收益率曲线(到期)23 图表57：3%以上公募非永续城投债分布情况（亿元）23 图表58：3%以上永续/私募城投债分布情况（亿元）23 图表59：城投债四种到期类型占比24 图表60：2024年城投债到期回售金额及增速预测24 图表61：适合投资者挖掘并且具有供给价值的地市24 图表62：适合投资者挖掘并且具有供给价值的区县24 图表63：适合投资者挖掘并且具有供给价值的主体25 图表64：2024年8-9月为二永债到期小高峰25 图表65：当前股份行二永债剩余发行额度不能覆盖年内到期规模，关注后续批文25 图表66：TLAC规则约束下五大行资本缺口静态测算26 图表67：TLAC非资本债务工具与二级资本债特征比较26 图表68：资本新规中资管产品的风险加权资产计量规则26 图表69：3月基金减持银行二级资本债引发信用利差走阔，期间保险为主力买盘之一27 图表70：银行二永债信用利差及历史分位27 图表71：银行二级资本债与各类信用债的品种利差及历史分位27 图表72：存量二永债规模达100亿元城农商行的估值收益率及信用利差表现28 图表73：2023年共14只银行二级资本债不赎回28 图表74：年内二永债到期赎回规模较大28 图表75：多地政府强调中小银行风险处置工作29 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 固定收益深度 图表76：吸收合并其他银行的主体银行数量统计29 图表77：市场在2024年1月触底后反弹29 图表78：经营权类资产位列涨幅前三29 图表79：REITs其他方持有份额列报负债/权益两方面考虑因素30 图表80：新规出台当日中证REITs指数大涨2.2%30 图表81：2024年Q1产权类REITs平均P/NAV为0.9630 图表82：2023年年末经营权类